Vet du din kapitalkostnad?

med biljoner dollar i kontanter sitter på sina balansräkningar, företag har aldrig haft så mycket pengar. Hur chefer väljer att investera den massiva mängden kapital kommer att driva företagsstrategier och bestämma deras företags konkurrenskraft för det kommande decenniet och därefter. Och på kort sikt kommer dagens kapitalbudgeteringsbeslut att påverka den utvecklade världens kroniska arbetslöshetssituation och ljumma ekonomiska återhämtning.,

även om investeringsmöjligheterna varierar dramatiskt mellan företag och industrier, skulle man förvänta sig att processen med att utvärdera finansiell avkastning på investeringar är ganska enhetlig. När allt kommer omkring lär handelshögskolor mer eller mindre samma utvärderingstekniker. Det är ingen överraskning att i en undersökning utförd av Association for Financial Professionals (AFP), 80% av mer än 300 respondenter—och 90% av dem med över $1 miljarder i intäkter—använd diskonterade kassaflödesanalyser., Sådana analyser bygger på prognoser för fritt kassaflöde för att uppskatta värdet av en investering till ett företag, diskonterat med kapitalkostnaden (definierat som det vägda genomsnittet av kostnaderna för skuld och eget kapital). För att uppskatta deras anskaffningskostnad använder cirka 90% av de svarande prissättningsmodellen för kapitaltillgångar (CAPM), som kvantifierar den avkastning som krävs av en investering på grundval av den tillhörande risken.

men det är där konsensus slutar., AFP frågade sitt globala medlemskap, bestående av cirka 15 000 toppfinansiella tjänstemän, vilka antaganden de använder i sina finansiella modeller för att kvantifiera investeringsmöjligheter. Anmärkningsvärt fick ingen fråga samma svar från en majoritet av de mer än 300 respondenterna, varav 79% är i USA eller Kanada. (Se utställningen ” farliga antaganden.”)

det är ett stort problem, eftersom antaganden om kostnaderna för eget kapital och skuld, övergripande och för enskilda projekt, djupt påverkar både typen och värdet av de investeringar som ett företag gör., Förväntningar om avkastning bestämmer inte bara vad projektledare kommer och kommer inte att investera i, men också om företaget lyckas ekonomiskt.

Säg till exempel en investering på 20 miljoner dollar i ett nytt projekt lovar att producera positiva årliga kassaflöden på 3,25 miljoner dollar i 10 år. Om kapitalkostnaden är 10% är projektets nettonuvärde (värdet av de framtida kassaflödena diskonterade till 10%, minus investeringen på 20 miljoner dollar) i huvudsak break-even—in effect, ett beslut om slantsingring., Om företaget har underskattat sin kapitalkostnad med 100 räntepunkter (1%) och antar en kapitalkostnad på 9%, visar projektet ett nettonuvärde på nästan $1 miljoner—ett blinkande grönt ljus. Men om företaget antar att dess kapitalkostnad är 1% högre än den faktiskt är, visar samma projekt en förlust på nästan $1 miljoner och kommer sannolikt att kastas åt sidan.,

nästan hälften av de svarande i AFP-undersökningen medgav att den diskonteringsränta som de använder sannolikt kommer att ligga minst 1% över eller under företagets verkliga ränta, vilket tyder på att många önskvärda investeringar förs upp och att ekonomiskt tvivelaktiga projekt finansieras. Det är omöjligt att bestämma den exakta effekten av dessa felberäkningar, men storleken börjar bli tydlig om man tittar på hur företag vanligtvis svarar när deras kapitalkostnad sjunker med 1%., Med hjälp av vissa indata från Federal Reserve Board och våra egna beräkningar uppskattar vi att en 1% minskning av kapitalkostnaden leder amerikanska företag att öka sina investeringar med cirka 150 miljarder dollar under tre år. Det är uppenbart följdverkningar, särskilt i den nuvarande ekonomiska miljön.

låt oss titta på fler av AFP-undersökningens resultat, vilket visar att de flesta företags antagna kapitalkostnader är av med mycket mer än 1%.

se hur antaganden om terminal värdetillväxt påverkar ett projekts totala värde med det interaktiva verktyget: Vad kostar ditt kapital?,

Investeringstidshorisonten

felberäkningarna börjar med prognosperioderna. Av respondenterna i AFP-undersökningen uppskattar 46% en investeringens kassaflöden under fem år, 40% använder antingen en 10 – eller en 15-årig horisont, och resten väljer en annan bana.

vissa skillnader kan naturligtvis förväntas. Ett läkemedelsföretag utvärderar en investering i ett läkemedel under patentets förväntade livslängd, medan en mjukvaruproducent använder en mycket kortare tidshorisont för sina produkter., I själva verket bör den horisont som används inom ett visst företag variera beroende på typ av projekt, men vi har funnit att företag tenderar att använda en standard, inte en projektspecifik tidsperiod. I teorin kan problemet mildras genom att använda lämpligt terminalvärde: antalet tilldelade kassaflöden bortom prognosperioden. I praktiken är inkonsekvenserna med terminalvärden mycket mer flagranta än inkonsekvenserna i investeringstidshorisonterna, som vi kommer att diskutera. (Se sidofältet ”hur man beräknar terminalvärdet.,”)

kostnaden för skuld

Efter att ha projicerat en investerings förväntade kassaflöden måste ett företags chefer nästa uppskatta en kurs för att diskontera dem. Denna räntesats baseras på bolagets kapitalkostnad, vilket är det vägda genomsnittet av företagets skuldkostnad och dess anskaffningskostnad.

uppskattning av skuldkostnaden bör vara en no-brainer., Men när undersökningsdeltagarna tillfrågades vilket riktmärke de använde för att bestämma företagets skuldkostnad valde endast 34% den prognostiserade räntan på ny skuldutgivning, som av de flesta experter betraktades som lämpligt nummer. Fler respondenter, 37%, sa att de tillämpar den nuvarande genomsnittliga räntan på utestående skuld, och 29% tittar på den genomsnittliga historiska räntan på företagets lån. När de finansiella tjänstemännen justerade lånekostnader för skatter, var felen förvärras., Nästan två tredjedelar av alla svarande (64%) använder företagets effektiva skattesats, medan mindre än en tredjedel (29%) använder marginalskatten (anses vara den bästa metoden av de flesta experter) och 7% använder en riktad skattesats.

detta till synes oskyldiga beslut om vilken skattesats som ska användas kan få stora konsekvenser för den beräknade kapitalkostnaden. Median effektiv skattesats för företag på s&p 500 är 22%, en fullständig 13 procentenheter under de flesta företags marginalskattesats, vanligtvis nära 35%. På vissa företag är denna lucka mer dramatisk., GE hade till exempel en effektiv skattesats på endast 7,4% under 2010. Huruvida ett företag använder sina marginella eller effektiva skattesatser för att beräkna sina skuldkostnader kommer därför i hög grad att påverka resultatet av sina investeringsbeslut. Den stora majoriteten av företagen använder därför fel kostnad för skuld, skattesats eller båda-och därmed fel skuldräntor för sina kapitalkostnadsberäkningar. (Se utställningen ” konsekvenserna av felaktig identifiering av kapitalkostnaden.”)

den riskfria räntan

fel börjar verkligen multiplicera när du beräknar kostnaden för eget kapital., De flesta chefer börjar med den avkastning som en kapitalinvesterare skulle kräva på en riskfri investering. Vad är den bästa proxyn för en sådan investering? De flesta investerare, chefer och analytiker använder amerikanska Finansräntor som riktmärke. Men det är tydligen allt de är överens om. Cirka 46% av våra enkätdeltagare använder 10-årsräntan, 12% går till femårskursen, 11% föredrar 30-års obligationen och 16% använder tremånaderskursen. Det är uppenbart att variationen är dramatisk. När denna artikel utarbetades gav 90-dagars statsobligation 0,05%, den 10-åriga noten gav 2.,25%, och den 30-åriga avkastningen var mer än 100 räntepunkter högre än 10-årsräntan.

med andra ord, två företag i liknande företag kan mycket väl uppskatta mycket olika kostnader för eget kapital enbart eftersom de inte väljer samma amerikanska statsskuldväxlar, inte på grund av någon väsentlig skillnad i deras företag. Och även de som använder samma riktmärke kanske inte nödvändigtvis använder samma nummer. Något färre än hälften av våra respondenter förlitar sig på det aktuella värdet som riktmärke, medan 35% använder den genomsnittliga räntan under en viss tidsperiod, och 14% använder en prognostiserad ränta.,

Aktiemarknadspremien

nästa komponent i ett företags vägda genomsnittliga kapitalkostnad är riskpremien för aktiemarknadsexponering, utöver den riskfria avkastningen. I teorin bör marknadsriskpremien vara densamma vid varje given tidpunkt för alla investerare. Det beror på att det är en uppskattning av hur mycket extra avkastning, över riskfri ränta, investerare förväntar sig kommer att motivera att sätta pengar på aktiemarknaden som helhet.

uppskattningarna varierar dock chockerande., Ungefär hälften av företagen i AFP-undersökningen använder en riskpremie mellan 5% och 6%, vissa använder en lägre än 3%, och andra går med en premie som är större än 7%—ett stort utbud av mer än 4 procentenheter. Vi blev också förvånade över att finna att trots turbulensen på finansmarknaderna under den senaste ekonomiska krisen, som teoretiskt skulle uppmana investerare att öka marknadsriskpremien, erkände nästan en fjärdedel av företagen att uppdatera den sällan eller aldrig.,

risken för Bolagets aktie

det sista steget i beräkningen av ett företags aktiekostnad är att kvantifiera beta, ett tal som återspeglar volatiliteten hos företagets aktie i förhållande till marknaden. En beta större än 1.0 återspeglar ett företag med större än genomsnittlig volatilitet; en beta mindre än 1.0 motsvarar under genomsnittlig volatilitet. De flesta finansiella chefer förstår begreppet beta, men de kan inte komma överens om den tidsperiod under vilken den ska mätas: 41% titta på det under en femårsperiod, 29% på ett år, 15% går i tre år och 13% för två.,

reflekterar över effekterna av marknadsnedbrytningen i slutet av 2008 och motsvarande ökning av volatiliteten, ser du att mätperioden väsentligt påverkar betaberäkningen och därmed den slutliga uppskattningen av kostnaden för eget kapital. För det typiska s&p 500-företaget, visar dessa metoder för att beräkna beta en varians på 0,25, vilket innebär att kapitalkostnaden skulle kunna missskattas med cirka 1,5%, i genomsnitt på grund av beta ensam., För sektorer, som financials, som påverkades mest av 2008-smältningen, är skillnaderna i beta mycket större och närmar sig ofta 1.0, vilket innebär beta-inducerade fel i kapitalkostnaden som kan vara så hög som 6%.

skuldkvoten

nästa steg är att uppskatta de relativa proportionerna av skulder och eget kapital som är lämpliga för att finansiera ett projekt., Man skulle förvänta sig en konsensus om hur man mäter andelen skuld och eget kapital som ett företag borde ha i sin kapitalstruktur.de flesta läroböcker rekommenderar en viktning som återspeglar företagets totala marknadsvärde. Men AFP-undersökningen visade att chefer är ganska jämnt fördelade mellan fyra olika förhållanden: nuvarande bokförda skulder till eget kapital (30% av respondenterna), riktade bokförda skulder till eget kapital (28%), nuvarande marknadsskuld till eget kapital (23%) och nuvarande bokförda skulder till nuvarande marknadsandelar (19%).,

eftersom de bokförda värdena för eget kapital är långt ifrån deras marknadsvärden är 10-faldiga skillnader mellan skuld-till-eget kapital som beräknas från bokförda och marknadsvärden faktiskt typiska. Under 2011 var till exempel förhållandet mellan bokförda skulder och bokfört eget kapital för Delta Airlines 16,6, men förhållandet mellan bokförda skulder och eget kapital var 1,86. På samma sätt var IBM: s andel av den bokförda skulden till det bokförda kapitalet 2011 0,94, jämfört med mindre än 0,1 för den bokförda skulden till det egna kapitalet. För dessa två företag skulle användningen av bokfört eget kapital leda till en underskattning av kapitalkostnaden med 2% till 3%.,

Projektriskjustering

slutligen, efter att ha bestämt den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden, som uppenbarligen inte två företag gör på samma sätt, måste företagsledarna justera den för att ta hänsyn till den specifika riskprofilen för en viss investering eller förvärvsmöjlighet. Nästan 70% gör, och hälften av dem tittar korrekt på företag med en affärsrisk som är jämförbar med projektet eller förvärvsmålet., Om Microsoft till exempel övervägde att investera i ett halvledarlabb, bör det titta på hur mycket kapitalkostnaden skiljer sig från kostnaden för ett halvledarföretag med rent spel.

men många företag gör ingen sådan analys; istället lägger de helt enkelt till en procentenhet eller mer till kursen., En godtycklig justering av detta slag lämnar dessa företag öppna för risk för överinvesteringar i riskfyllda projekt (om justeringen inte är tillräckligt hög) eller för att överföra bra projekt (om justeringen är för hög). Värre är att 37% av de företag som undersöktes av AFP inte gjorde någon justering alls: de använde sitt företags egna kapitalkostnader för att kvantifiera den potentiella avkastningen på ett förvärv eller ett projekt med en riskprofil som skiljer sig från kärnverksamheten.Dessa enorma skillnader i antaganden påverkar i grunden hur effektivt kapital används i vår ekonomi., Trots rekordlåga lånekostnader och rekordhöga kassabalanser beräknas kapitalutgifterna för amerikanska företag vara plana eller minska något under 2012, vilket indikerar att de flesta företag inte anpassar sina investeringspolicyer för att återspegla minskningen av deras kapitalkostnad.

med $2 biljoner på spel har timmen kommit för en ärlig debatt bland företagsledare och finansiella rådgivare om hur man bäst bestämmer investeringstidshorisonter, kapitalkostnad och projektriskjustering., Och det är dags för icke-finansiella företagsledare att få fart på hur de företag som de övervakar utvärdera investeringar.