De nya verktygen för penningpolitik

sedan 1980-talet har räntorna runt om i världen trendat nedåt, vilket återspeglar lägre inflation, demografiska och tekniska krafter som har ökat önskad global besparing i förhållande till önskad investering och andra faktorer., Även om låg inflation och låga räntor har många fördelar innebär den nya miljön utmaningar för centralbankerna, som traditionellt har förlitat sig på nedskärningar i kortsiktiga räntor för att stimulera svaga ekonomier. En allmänt låg nivå av räntor innebär att, mot bakgrund av en ekonomisk nedgång eller oönskat låg inflation, utrymmet för konventionella räntesänkningar är mycket mindre än tidigare.,

denna begränsning av politiken blev särskilt rörande under och efter den globala finanskrisen, eftersom Federal Reserve och andra stora centralbanker sänkte korta räntor till noll, eller nästan så. Med sina ekonomier i fritt fall och sina traditionella metoder uttömda vände sig centralbankerna till nya och relativt oprövade politiska verktyg, inklusive kvantitativ lättnad, framåtvägledning och andra., De nya verktygen för penningpolitiken – hur de fungerar, deras styrkor och begränsningar och deras förmåga att öka mängden effektivt ”utrymme” som är tillgängligt för penningpolitiska beslutsfattare—är föremål för min American Economic Association presidential lecture, levererad 4 januari 2020, vid AEA: s årliga möten i San Diego. Som jag förklarar nedan drar min föreläsning slutsatsen att de nya politiska verktygen är effektiva och att, med tanke på nuvarande uppskattningar av den neutrala räntan, kan kvantitativ lättnad och framåtvägledning ge motsvarande cirka 3 ytterligare procentenheter av kortsiktiga räntesänkningar., Tidningen som min föreläsning bygger på är här. Nedan sammanfattar jag några av de viktigaste slutsatserna.

kvantitativ lättnad fungerar genom två huvudkanaler: genom att minska nettoutbudet av långsiktiga tillgångar, vilket ökar deras priser och sänker avkastningen, och genom att signalera policymakers avsikt att hålla korta priser låga under en längre period. Båda kanalerna bidrog till att underlätta de ekonomiska förhållandena under tiden efter krisen.,

studier som styr marknadens förväntningar på nivån och blandningen av planerade tillgångsköp finner att senare omgångar av QE förblev kraftfulla, med effekter som inte minskade under perioder av marknadssnål eller som centralbankens balansräkning växte.

tidiga rundor av QE, som Feds QE1-program i början av 2009, hade stora marknadseffekter när de meddelades, men meddelanden om senare rundor, som för QE2-programmet i November 2010, involverade mycket mindre marknadsrörelser., Denna skillnad ledde till att vissa gissade att QE endast är effektivt när de användes under perioder av turbulens på marknaden, som i början av 2009, men inte vid andra tillfällen-gjutning i tvivel nyttan av QE för normal policymaking. Men som mina pappersdokument stöder de flesta forskningslitteraturen en alternativ förklaring, att senare rundor av QE i stor utsträckning förväntades av marknadsaktörer. som ett resultat var de förväntade effekterna av programmen redan införlivade i marknadspriserna vid tidpunkten för de formella meddelandena., Studier som styr marknadsförväntningarna på nivån och blandningen av planerade tillgångsköp visar att senare QE-rundor var kraftfulla, med effekter som inte minskade under perioder av marknadstryck eller som centralbankens balansräkning växte.

annan forskning, baserad på modeller av räntesatsernas struktur, visar att effekterna av tillgångsköp på avkastningen var långvariga och ekonomiskt betydande., En särskilt noggrann undersökning visade till exempel att den kumulativa effekten av Fed: s tillgångsköp på 10-åriga statsskuldsräntor översteg 120 räntepunkter vid den tidpunkt då nettoinköpen upphörde. Studier av program för köp av tillgångar i Storbritannien och euroområdet visar på finansmarknadseffekter som kvantitativt liknar dem i USA., Signalkanalen för QE var också viktig, och den förblev kraftfull—vilket visade sig på ett negativt sätt av taper tantrum 2013, när tips från mig, som Fed-ordförande, att tillgångsköp kan sakta ledde marknadsaktörerna att förvänta sig mycket tidigare ökningar i den kortsiktiga policyhastigheten.

framåt vägledning är centralbankens kommunikation om dess ekonomiska utsikter och politiska planer. Framåt vägledning hjälper allmänheten att förstå hur beslutsfattare kommer att reagera på förändringar i de ekonomiska utsikterna och gör det möjligt för beslutsfattare att åta sig att ”lägre för längre” räntepolitik., En sådan politik, genom att övertyga marknadsaktörerna om att beslutsfattarna kommer att fördröja räntehöjningarna även när ekonomin stärker, kan bidra till att underlätta finansiella förhållanden och ge ekonomisk stimulans idag.

Fed: s vägledning 2009-10 var kvalitativ och lyckades inte övertyga marknadsaktörerna om att priserna skulle förbli lägre längre. Men från och med 2011, mer explicit vägledning som bundet räntepolitik först till specifika datum, sedan till beteendet hos arbetslöshet och inflation, övertalade marknader att räntorna skulle vara låga., Vägledning blev mer explicit, sofistikerad och aggressiv i andra stora centralbanker också. Till exempel bundet Bank of England också rate guidance to economic conditions, och Europeiska centralbanken har använt vägledning för att hjälpa allmänheten att förstå relationerna mellan dess olika uppsättning politiska verktyg.

framåtriktad vägledning skulle kunna bli ännu effektivare om den införlivades i centralbankens formella politiska ram.,

framåtriktad vägledning skulle kunna bli ännu effektivare om den införlivades i centralbankens formella politiska ram. Till exempel är Feds nuvarande övervägande av ”sminkpolitik”, som lovar att kompensera för perioder där inflationen ligger under målet med perioder av överskridande, att lägga fram vägledning på plats före nästa möte med nollräntor. Detta förberedande arbete skulle göra vägledningen tydligare, mer förutsägbar och mer trovärdig när det behövs.,

vissa större utländska centralbanker har använt andra nya penningpolitiska verktyg på ett effektivt sätt, t.ex. köp av privata värdepapper, negativa räntor, finansiering av utlåningsprogram och kontroll av avkastningskurvan.

vart och ett av dessa verktyg har kostnader och fördelar men har visat sig vara användbart under vissa omständigheter. Fed har inte använt andra nya verktyg än QE och vidarebefordra vägledning, men inom gränserna för sina rättsliga myndigheter bör det inte utesluta andra alternativ., Till exempel kan avkastningskurvkontrollen—vid en kortare horisont än den som används av Bank of Japan, säga två år—användas för att öka Feds framåtvägledning, som nyligen föreslagits av Fed Governor Lael Brainard. Finansiering för utlåning program kan vara av värde i situationer där begränsningar på bankutlåning och kredit tillgänglighet hindrar penningpolitiken överföring., Fed bör också överväga att upprätthålla konstruktiv tvetydighet om framtida användning av negativa kortfristiga räntor, både för att situationer kan uppstå där negativa kortfristiga räntor skulle ge användbart politiskt utrymme. och för att helt utesluta negativa korträntor, genom att skapa ett effektivt golv för långsiktiga räntor, skulle kunna begränsa Fed: s framtida förmåga att minska långsiktiga räntor med QE eller andra medel.

för det mesta har kostnaderna och riskerna med de nya policyverktygen visat sig vara blygsamma. Det möjliga undantaget är risker för finansiell stabilitet, vilket kräver vaksamhet.,

osäkerhet om kostnaderna och riskerna med de nya policyverktygen gjorde beslutsfattarna försiktiga med deras användning, åtminstone från början. För det mesta har dessa kostnader och risker—inklusive möjligheterna till nedsatt marknadsfunktion, hög inflation, svårigheter med utträde, ökad inkomstskillnader och kapitalförluster på centralbankens portfölj—visat sig vara blygsamma. Till exempel var oro över hög inflation baserad på en rå monetarism, som inte tillräckligt uppskattade att baspengans hastighet skulle falla mot låga räntor., Om något, naturligtvis, inflationen har nyligen varit för låg snarare än för hög. Den internationella litteraturen om penningpolitikens fördelningseffekter finner att när alla kanaler av politiskt inflytande ingår, har monetär lättnad små och eventuellt till och med progressiva fördelningseffekter. Risken för kapitalförluster på Fed: s portfölj var aldrig hög, men i händelse av att Fed under det senaste decenniet har remitterat mer än 800 miljarder dollar i vinst till statskassan, tredubbla före krisen.,

det råder större osäkerhet om kopplingarna mellan lätta pengar och låga priser, å ena sidan, och risker för finansiell stabilitet, å andra sidan. Monetär lättnad fungerar delvis genom att öka benägenheten hos investerare och långivare att ta risker—den så kallade risktagande kanalen. I perioder av lågkonjunktur eller finansiell stress är det lämpligt att uppmuntra investerare och långivare att ta rimliga risker. Problem uppstår när, på grund av mindre än helt rationellt beteende eller förvrängda institutionella incitament, risktagande går för långt., Vaksamhet och lämpliga policyer, inklusive makrotillsyn och regleringspolitik, är viktiga.

en relaterad men fortfarande viktig fråga är om de nya monetära verktygen utgör större stabilitetsrisker än traditionell politik eller, för den delen, än den allmänt låga räntan som förväntas kvarstå även när penningpolitiken befinner sig i en neutral miljö. Det finns inte mycket bevis på att de gör det., QE plattar till exempel avkastningskurvan, vilket minskar incitamentet för riskfylld löptidsomvandling, avlägsnar durationsrisken, vilket ökar den privata sektorns nettoriskbärande kapacitet och ökar tillgången på säkra likvida tillgångar.

den neutrala räntan är räntan som överensstämmer med full sysselsättning och inflation på mål på lång sikt. I genomsnitt är den neutrala räntepolitiken varken expansiv eller kontraktionär. De flesta aktuella uppskattningar av den nominella neutrala räntan för USA ligger i intervallet 2-3 procent., Till exempel är medianprojektionen av FOMC-deltagare för den långsiktiga federala fonderna 2,5 procent. Modeller baserade på makroekonomiska och finansiella data ger för närvarande uppskattningar av USA: s neutrala hastighet mellan 2.5 och 3.0.

mitt dokument rapporterar resultat av simuleringar av FRB / USA, Federal Reserve Board ’ s huvudsakliga makroekonometriska modell, som syftar till att jämföra de långsiktiga resultaten av alternativ penningpolitik., När den nominella neutrala räntan är låg, utför traditionella strategier (som är beroende av förvaltningen av den kortsiktiga räntan och inte använder de nya verktygen) dåligt i simuleringarna, i överensstämmelse med tidigare studier. Problemet med traditionell politik är att de får slut på utrymme när den kortsiktiga räntan når noll.

Jag jämför de traditionella policyerna med policyer som kompletteras med en kombination av QE och forward guidance., (I mina simuleringar består framåtvägledningen av en inflationströskelpolitik, enligt vilken Fed lovar att inte höja den kortsiktiga räntan från noll tills inflationen når 2 procent.) När den nominella neutrala hastigheten ligger inom intervallet 2-3 procent, föreslår simuleringarna att denna kombination av nya policyverktyg kan ge motsvarande 3 procentenheter av ytterligare policyutrymme. det vill säga med hjälp av QE och forward guidance utför politiken såväl som traditionell politik när den nominella neutrala hastigheten är 5-6 procent., I simuleringarna kompenserar ökningen med 3 procentenheter i det politiska utrymmet i stor utsträckning effekterna av noll som är lägre på kortfristiga räntor.

ett annat sätt att få politiskt utrymme är att öka Feds inflationsmål, vilket så småningom skulle höja den nominella neutrala räntan också. För att matcha de 3 procentenheter av politiskt utrymme som kan uppnås med QE och forward guidance skulle det dock krävas en ökning av inflationsmålet på minst 3 procentenheter, från 2 procent till 5 procent., Detta tillvägagångssätt skulle omfatta både viktiga övergångskostnader (inklusive osäkerheten och volatiliteten i samband med inflationsförväntningarna utan förankring och förankring av dem på högre nivå) och kostnaderna för en permanent högre inflationsnivå. Åtminstone när den neutrala räntan ligger i intervallet 2-3 procent eller högre verkar aktiv användning av de nya monetära verktygen föredra för att höja inflationsmålet.

mina relativt optimistiska slutsatser om de nya monetära verktygen beror viktigare på att den neutrala räntan ligger i intervallet 2-3 procent eller högre., I simuleringarna, när den nominella neutrala räntan är mycket under 2 procent, blir alla monetära strategier betydligt mindre effektiva. I det här fallet, även om QE och forward guidance fortfarande ger värdefullt politiskt utrymme, kan de nya verktygen inte längre kompensera fullt ut för effekterna av den nedre gränsen. Dessutom kommer varje penningpolitiskt tillvägagångssätt, med eller utan de nya verktygen, sannolikt att innebära förlängda perioder med kortfristiga räntor till de lägre bundna, liksom längre terminsavkastningar som ofta är noll eller negativa-en situation som kan innebära risker för finansiell stabilitet eller andra kostnader.,

som jag har noterat ligger uppskattningarna av den neutrala räntan i intervallet 2-3 procent, vilket innebär att politiken idag är mildt tillmötesgående.

för närvarande är faktiska kortsiktiga och långsiktiga räntor i USA under 2 procent. Men som jag har noterat är uppskattningar av den neutrala räntan i intervallet 2-3 procent, vilket innebär att politiken idag är mildt tillmötesgående. Mina simuleringsresultat beror på den neutrala hastigheten, inte den nuvarande nivån., Det råder dock stor osäkerhet om de nuvarande och framtida nivåerna för den nominella neutrala räntan. Om det i slutändan visar sig vara lägre än 2 procent eller så skulle det finnas en anledning till en blygsam ökning av inflationsmålet och kanske en mer central roll för finanspolitiken när det gäller att reagera på ekonomiska eftersläpningar också. För närvarande kan ett försiktigt tillvägagångssätt omfatta att göra planer för att öka finanspolitikens motcykliska karaktär, till exempel genom att öka användningen av automatiska stabilisatorer.,

en bottom-line-lektion för alla centralbanker: att hålla inflationen och inflationsförväntningarna nära målet är kritiskt viktigt.

mina simuleringar gäller Endast USA, och de kvantitativa slutsatserna kan inte utvidgas direkt till andra länder. Två slutsatser gäller dock på annat håll: 1) de nya monetära verktygen, inklusive QE och forward guidance, bör bli permanenta delar av penningpolitiska verktygslådan, och 2) penningpolitiken i allmänhet är mindre effektiv, desto lägre är den neutrala räntan., I Europa och Japan, där penningpolitiken anstränger sig för att uppnå sina mål, uppstår en stor del av problemet på grund av inflationsförväntningarna som har sjunkit för lågt, vilket i sin tur har minskat de nominella neutrala räntorna och begränsat det tillgängliga utrymmet för penningpolitiken. I dessa jurisdiktioner kan skatte-och penningpolitik behövas för att få inflationsförväntningarna upp. Om det kan göras, bör penningpolitiken, som förstärks av de nya politiska verktygen, återfå mycket av sin styrka.,

under de senaste decennierna av det tjugonde århundradet var de viktigaste utmaningarna för penningpolitiska beslutsfattare hög inflation och instabila inflationsförväntningar. Fed stolar Paul Volcker och Alan Greenspan vann det kriget, föra inflationen ner till låga nivåer och förankra inflationsförväntningar. Godartad inflation främjade i sin tur ekonomisk tillväxt och stabilitet, delvis genom att ge beslutsfattarna mer utrymme att reagera på fluktuationer i sysselsättning och produktion utan att oroa sig för att stoppa hög inflation., Vi har kommit nästan hela cirkeln: i en värld där låga nominella neutrala räntor hotar centralbankernas förmåga att reagera på lågkonjunkturer kan låg inflation vara farlig. I överensstämmelse med deras deklarerade ”symmetriska” inflationsmål bör Federal Reserve och andra centralbanker försvara sig mot inflation som är för låg så minst lika kraftfullt som de motstår inflation som är blygsamt för hög., Även om de nya monetära verktygen har visat sitt värde och kan göras mer effektiva i framtiden, är det av avgörande betydelse att hålla inflationen och inflationsförväntningarna nära målet för att bevara eller öka det tillgängliga politiska utrymmet.