De nye verktøyene av pengepolitikken

Siden 1980-tallet, renter rundt om i verden har sunket noe, noe som gjenspeiler lavere inflasjon, demografiske og teknologiske krefter som har ønsket økt global sparing i forhold til ønskede investeringer, og andre faktorer., Selv om lav inflasjon og renter har mange fordeler, det nye miljøet byr på utfordringer for sentralbanker, som tradisjonelt lettelse opp på kutt til kortsiktige renter for å stimulere slapp økonomier. Et generelt lavt rentenivå betyr at i møte med en økonomisk nedgang eller undesirably lav inflasjon, rom tilgjengelig for konvensjonelle rentekutt er mye mindre enn tidligere.,

Denne begrensningen på prinsippet ble spesielt om under og etter den globale finanskrisen, som Federal Reserve og andre store sentralbankene klippe kort priser til null, eller nesten slik. Med sin økonomi i fritt fall, og deres tradisjonelle metodene som er brukt, sentralbanker slått til nye og relativt uprøvd for personvern verktøy, inkludert kvantitative lettelser, frem veiledning, og andre., De nye verktøyene av pengepolitikken—hvordan de jobber, deres styrker og begrensninger, og deres evne til å øke mengden av effektive «plass» tilgjengelig for penge-politikere—er gjenstand for min American Economic Association president foredrag, levert januar 4, 2020, på AEA årlige møter i San Diego. Så jeg forklare nedenfor, mitt foredrag konkluderer med at den nye virkemidler som er effektive og som, gitt dagens estimater av den nøytrale renten, kvantitative lettelser og frem veiledning kan gi tilsvarende om ytterligere 3 prosentpoeng av kortsiktige rentekutt., Papiret som mine foredrag er basert på er her. Nedenfor vil jeg oppsummere noen av de viktigste konklusjonene.

Kvantitative lettelser fungerer gjennom to rektor-tv: ved å redusere netto tilførsel av mer langsiktige eiendeler, noe som øker sine priser og lavere sine inntekter, og ved signaliserer politikere’ intensjon om å holde korte priser lave i en lengre periode. Både tv bidratt til å lette de økonomiske forutsetningene i den post-krisen tid.,

Studier som kontrollerer for markedets forventninger om nivået og blanding av planlagte kjøp asset finne det senere runder av QE vært kraftig, med virkninger som ikke reduseres i perioder av markedet rolig eller som sentralbankens balanse vokste.

de Tidlige rundene av QE, som Fed QE1 programmet i begynnelsen av 2009, hadde stort marked konsekvenser når annonsert, men kunngjøringer i senere runder, som det av QE2 programmet i November 2010, som er involvert mye mindre marked beveger seg., Denne forskjellen ledet noen til å formodning om at QE er bare effektive når de er utplassert i perioder av markedet turbulens, som i begynnelsen av 2009, men ikke på andre tider—for støping i tvil om nytten av QE for normal policymaking. Men som min papir dokumenter, de fleste av forskningslitteraturen støtter en alternativ forklaring, som senere runder av QE i stor grad var forventet av aktører; som et resultat, er de forventede effektene av de programmene som allerede var innarbeidet i markedet priser ved tidspunktet for den formelle kunngjøringer., Studier som kontrollerer for markedets forventninger om nivået og blanding av planlagte kjøp asset finne det senere runder av QE vært kraftig, med virkninger som ikke reduseres i perioder av markedet rolig eller som sentralbankens balanse vokste.

Andre undersøkelser, basert på modeller av begrepet struktur av renter, finner at effekten av kjøp av eiendeler på avlingene var langvarig og økonomisk betydning., For eksempel, en spesielt forsiktig studie fant at den kumulative effekten av Fed kapitalforvaltning kjøpe på 10-års Treasury renter overskredet 120 grunnlag poeng på den tiden at netto kjøp er avsluttet. Studier av eiendelen kjøpe programmer i Storbritannia og euroområdet finne økonomisk-markedet effekter som er kvantitativt tilsvarende de som finnes i Usa., Signalene kanal av QE var også viktig, og det holdt seg kraftig—som vist i en negativ måte av de taper tantrum av 2013, når tips fra meg, som Matet stolen asset kjøp kan sakte led aktører til å forvente mye tidligere øker på kort sikt politikk pris.

Videresend veiledning er sentralbankens kommunikasjon om sin økonomiske outlook og politiske planer. Frem veiledning hjelper den offentlige forstå hvordan politikerne vil reagere på endringer i de økonomiske utsiktene og lar politikerne til å forplikte seg til «lower-for-lenger» pris politikk., En slik politikk, ved å overbevise markedsaktørene at politikerne vil forsinke renteøkninger selv som økonomien styrker, kan bidra til å lette de økonomiske forutsetningene og gi økonomisk stimulans i dag.

Fed frem veiledning i 2009-10 var kvalitative i naturen og ikke lykkes i å overbevise markedsaktørene at prisene vil bli lavere for lenger. Men, som begynner i 2011, mer eksplisitt veiledning som er knyttet pris politikk første til bestemte datoer, deretter til oppførsel av arbeidsledighet og inflasjon, overbevist om markeder på at prisene vil holde seg lav., Veiledning ble mer eksplisitt, sofistikert, og aggressiv i andre store sentralbankene som godt. For eksempel, Bank of England har også knyttet pris veiledning til økonomiske forhold, og den Europeiske sentralbanken har brukt en veiledning for å hjelpe publikum å forstå forholdet mellom den bredt sett av virkemidler.

Videresend veiledning kan gjøres enda mer effektivt hvis det var innlemmet i sentralbankens formell policy framework).,

Videresend veiledning kan gjøres enda mer effektivt hvis det var innlemmet i sentralbankens formell policy framework). For eksempel, Fed gjeldende vurdering av «makeup politikk,» som lover å kompensere for periodene hvor inflasjonen er under mål med perioder av overshoot, beløp til å sette frem veiledning på plass i forkant av neste møte med null priser. Dette forberedelser på forhånd ville gjøre veiledning klarere, mer forutsigbar og mer troverdig når det er nødvendig.,

Noen store utenlandske sentralbanker har gjort effektiv bruk av andre nye pengepolitiske verktøy, som for eksempel kjøp av private verdipapirer, negative renter, finansiering for utlån programmer, og yield-kurven kontroll.

Hver av disse verktøyene har kostnader og fordeler, men har vist seg å være nyttig i noen tilfeller. Fed har ikke brukt nye verktøy annet enn QE og frem veiledning, men innenfor rammene av sin juridiske myndigheter, bør det ikke herske ut andre alternativer., For eksempel, yield-kurven kontroll—på en kortere tidshorisont enn det som brukes av Bank of Japan, sier to år—kan brukes til å forsterke Fed frem veiledning, som nylig ble foreslått av Fed Guvernør Lael Brainard. Finansiering for utlån programmer kan være av verdi i situasjoner der begrensninger på bankenes utlån og kreditt-tilgjengelighet hindrer pengepolitikken overføring., Fed bør også vurdere å opprettholde en konstruktiv tvetydighet om fremtidig bruk av negative kortsiktige priser, både på grunn situasjoner kan oppstå der negative kortsiktige priser ville gi nyttig policy space, og fordi helt utelukke negative kort priser, ved å skape en effektiv etasje for langsiktige priser så godt, kan begrense Fed fremtidige evne til å redusere langsiktige priser av QE eller på andre måter.

For det meste, kostnader og risiko av den nye politikken verktøy har vist seg å være beskjedne. Et mulig unntak er risiko for finansiell stabilitet, som krever årvåkenhet.,

Usikkerhet om kostnader og risiko av den nye politikken verktøy laget politikere forsiktig om deres bruk, i hvert fall i utgangspunktet. For det meste, disse kostnader og risiko—blant annet mulighetene for nedsatt markedet fungerer, høy inflasjon, vanskeligheten av å avslutte, økte inntektsforskjeller, og kapitaltap på central banks portefølje har vist seg å være beskjedne. For eksempel, bekymringer om høy inflasjon var basert på en grov monetarismen, som ikke i tilstrekkelig grad setter pris på at hastigheten av base penger ville falle i møte med lave renter., Hvis noe, selvfølgelig, inflasjon har nylig blitt for lavt heller enn for høyt. Den internasjonale litteraturen om fordelingsvirkningene av pengepolitikken finner at, når alle kanaler for politisk innflytelse er inkludert, pengepolitiske lettelser har små og muligens også progressive fordelingsvirkninger. Risikoen for kapitaltap på Fed-porteføljen var aldri høyt, men i tilfelle, i løpet av de siste tiår Fed har overført mer enn $800 milliarder kroner i inntekter til Statskassen, trippel pre-krisen pris.,

Det er større usikkerhet om sammenhengene mellom lettjente penger, og lave priser, på den ene siden, og risiko for finansiell stabilitet, på den andre. Pengepolitiske lettelser fungerer i en del av en økende tilbøyelighet til investorer og långivere til å ta risiko—de såkalte risk-taking kanal. I perioder med lavkonjunktur eller økonomisk stress, oppfordrer investorer og långivere til å ta rimelige risiko er et egnet mål for politikken. Problemer oppstår når, på grunn av mindre-enn-perfekt rasjonell atferd eller forvrengt institusjonelle insentiver, risikovurdering går for langt., Årvåkenhet og hensiktsmessig politikk, inkludert macroprudential og forskrifter, retningslinjer, er viktig.

Et beslektet, men likevel viktig spørsmål er om den nye monetære verktøy utgjøre større stabilitet risiko enn tradisjonelle politikk eller, for den saks skyld, enn generelt lav pris miljøet forventes å vedvare selv når pengepolitikken er på en nøytral innstilling. Det er ikke mye som tyder på at de gjør., For eksempel, QE flater yield-kurven, som reduserer insentivene for risikabelt forfall transformasjon; fjerner varighet risiko, noe som øker den private sektor er netto risiko rentebærende kapasitet, og øker tilførselen av trygge, likvide eiendeler.

Den nøytrale renten er den renten i tråd med full sysselsetting og inflasjon på mål i det lange løp. I gjennomsnitt, på den nøytrale renten pengepolitikken er verken expansionary heller contractionary. De fleste gjeldende estimater av den nominelle nøytral pris for Usa er i størrelsesorden 2-3 prosent., For eksempel, median projeksjon av FOMC deltakere i det lange løp federal funds rate er 2,5 prosent. Modeller basert på makroøkonomiske og finansielle data som gir estimater av den AMERIKANSKE nøytral pris mellom 2.5 og 3.0.

Min papir rapporter resultater av simuleringer av FRB/USA, Federal Reserve Board ‘ s viktigste makro-økonometrisk modell, som tar sikte på å sammenligne det lange løp forestillinger av alternative pengepolitikken., Når den nominelle nøytrale renten er lav, tradisjonell politikk (som er basert på forvaltning av kortsiktig rente og ikke bruker de nye verktøyene) gjør det dårlig i simuleringer, i samsvar med tidligere studier. Problemet med tradisjonell politikk er at de kjører ut av rommet når den kortsiktige pris treff null.

jeg sammenligner tradisjonell politikk politikk supplert med en kombinasjon av QE og frem veiledning., (I mine simuleringer, framover veiledning består av en inflasjon terskelen for personvern, under hvilke Fed lover ikke å øke den kortsiktige pris fra null til inflasjon når 2 prosent. Når den nominelle nøytral rente er i intervallet 2-3 prosent, så simuleringer tyder på at denne kombinasjonen av nye virkemidler som kan gi tilsvarende 3 prosentpoeng av mer policy space; det er, med hjelp av QE og frem veiledning, politikk utfører omtrent så vel som tradisjonell politikk ville når den nominelle nøytral pris er 5-6 prosent., I simuleringene, 3 prosentpoeng økning i policy space stor grad utligner effekten av null nedre grense på kort sikt priser.

en Annen måte å få policy space er å øke Fed ‘ s inflasjonsmål, som til slutt ville øke den nominelle nøytral rente som godt. Imidlertid, for å matche 3 prosentpoeng av policy space oppnåelig med QE og frem veiledning ville kreve en økning i inflasjonen over målet på minst 3 prosentpoeng, fra 2 prosent til 5 prosent., At tilnærmingen vil innebære både viktig overgang kostnader (inkludert usikkerhet og volatilitet knyttet til fn-forankre inflasjonsforventningene og re-forankring dem på høyere nivå) samt kostnader av et permanent høyere nivå på inflasjonen. I hvert fall når den nøytrale renten er på 2-3 prosent serien eller høyere, aktiv bruk av den nye monetære verktøy synes å foretrekke å heve inflasjonsmålet.

Min relativt positive konklusjoner om den nye monetære verktøy avhenger viktigere på den nøytrale renten blir i intervallet 2-3 prosent eller over., I simuleringer, når den nominelle nøytral prisen er langt under 2 prosent, alle monetære strategier blir langt mindre effektiv. I dette tilfellet, selv om QE og frem veiledning likevel gi verdifull politisk plass, nye verktøy, ikke lenger kan kompensere fullt ut for virkningene av den nedre grensen. Videre, i tilfelle noen pengepolitikken tilnærming, med eller uten nye verktøy, er sannsynlig å involvere lengre perioder av kortsiktige priser på nedre grense, så vel som på lengre sikt gir som ofte er null eller negativ—en situasjon som kan utgjøre en risiko for den finansielle stabiliteten eller andre kostnader.,

Imidlertid, som jeg har nevnt, estimater av den nøytrale renten er på 2-3 prosent spekter, noe som tyder på at politikken i dag er mildt accommodative.

i Dag, faktiske kortsiktige og langsiktige rentene i Usa er under 2 prosent. Imidlertid, som jeg har nevnt, estimater av den nøytrale renten er på 2-3 prosent spekter, noe som tyder på at politikken i dag er mildt accommodative. Min simulering resultatene avhenger av den nøytrale pris, ikke dagens nivå på priser., Det er likevel betydelig usikkerhet om den nåværende og fremtidige nivåer av nominell nøytral pris. Hvis det gjør det til slutt vise seg å være lavere enn 2 prosent eller så, så ville det være en sak for en beskjeden økning i inflasjonsmål og kanskje en mer sentral rolle for finanspolitikken i å svare på økonomisk forsinkelser som godt. For nå, en forsiktig tilnærming kan være å lage planer for å øke countercyclicality av finanspolitikken, for eksempel ved økt bruk av automatiske stabilisatorer.,

En » bottom-line lærepenge for alle sentralbanker: å Holde inflasjonen og inflasjonsforventningene nær målet er kritisk viktig.

Min simuleringer gjelder bare til Usa, og den kvantitative konklusjoner kan ikke være direkte utvidet til andre land. To konklusjoner må gjelde andre steder, men at (1) den nye monetære verktøy, inkludert QE og frem veiledning, bør bli permanent deler av pengepolitikken toolbox; og (2) pengepolitikken generelt er mindre effektive, jo lavere den nøytrale renten., I Europa og Japan, der pengepolitikken er anstrengende å oppnå sine målsettinger, er mye av problemet oppstår fra inflasjonsforventningene som har falt for lav, noe som i sin tur har deprimert nominell nøytral rente og begrenset av tilgjengelig plass for pengepolitikken. I de jurisdiksjoner, økonomisk så vel som monetære politikk kan være nødvendig for å få inflasjonsforventningene opp. Hvis det kan gjøres, så pengepolitikken, styrket av den nye virkemidler, bør få mye av sin styrke.,

I de siste tiårene av det tjuende århundre, er de viktigste utfordringene for pengepolitikken politikere var høy inflasjon og ustabil inflasjon forventninger. Fed stoler Paul Volcker og Alan Greenspan vant krigen, å bringe inflasjonen ned til lave nivåer og forankre inflasjonsforventningene. Godartet inflasjon i sin tur fremmet økonomisk vekst og stabilitet, delvis ved å gi politikerne mer spillerom til å svare på svingninger i sysselsetting og produksjon uten å bekymre deg for påfylling høy inflasjon., Vi har kommet nesten full sirkel: I en verden der lave nominelle nøytral priser true kapasitet på sentralbanker til å svare på resesjoner, lav inflasjon kan være farlig. I samsvar med deres erklærte «symmetrisk» inflasjon mål, Federal Reserve og andre sentralbanker bør forsvare seg mot inflasjon som er for lav som minst like kraftig som de er imot inflasjon som er sømmelig for høy., Selv om den nye monetære verktøy bevise sin verdi og kan gjøres mer effektive i fremtiden, holde inflasjonen og inflasjonsforventningene nær målet er kritisk viktig for å bevare eller øke tilgjengelig policy space.