Kennen Sie Ihre Kapitalkosten?

Mit Billionen von Dollar in bar sitzen auf ihren Bilanzen, Unternehmen hatten noch nie so viel Geld. Wie Führungskräfte diese enorme Menge an Kapital investieren, wird Unternehmensstrategien vorantreiben und die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Unternehmen für das nächste Jahrzehnt und darüber hinaus bestimmen. Und kurzfristig werden die heutigen Kapitalhaushaltsentscheidungen die chronische Arbeitslosigkeit und die laue wirtschaftliche Erholung der Industrieländer beeinflussen.,

Obwohl die Investitionsmöglichkeiten in Unternehmen und Branchen dramatisch variieren, würde man erwarten, dass der Prozess der Bewertung der finanziellen Renditen von Investitionen ziemlich einheitlich ist. Schließlich unterrichten Business Schools mehr oder weniger die gleichen Bewertungstechniken. Es ist also keine Überraschung, dass in einer Umfrage der Association for Financial Professionals (AFP) 80% der mehr als 300 Befragten—und 90% der Befragten mit einem Umsatz von über 1 Milliarde US—Dollar-diskontierte Cashflow-Analysen verwenden., Solche Analysen stützen sich auf Free-Cash-Flow-Projektionen, um den Wert einer Investition in ein Unternehmen zu schätzen, abgezinst durch die Kapitalkosten (definiert als der gewichtete Durchschnitt der Schulden-und Eigenkapitalkosten). Um ihre Eigenkapitalkosten zu schätzen, verwenden etwa 90% der Befragten das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das die von einer Investition erforderliche Rendite auf der Grundlage des damit verbundenen Risikos quantifiziert.

Aber hier endet der Konsens., Die AFP fragte ihre globale Mitgliedschaft, bestehend aus etwa 15.000 Top-Finanzbeamten, welche Annahmen sie in ihren Finanzmodellen verwenden, um Investitionsmöglichkeiten zu quantifizieren. Bemerkenswerterweise erhielt keine Frage die gleiche Antwort von einer Mehrheit der mehr als 300 Befragten, von denen 79% in den USA oder Kanada sind. (Siehe die Ausstellung “ Gefährliche Annahmen.“)

Das ist ein großes Problem, da Annahmen über die Kosten von Eigenkapital und Schulden insgesamt und für einzelne Projekte sowohl die Art als auch den Wert der Investitionen, die ein Unternehmen tätigt, tiefgreifend beeinflussen., Renditeerwartungen bestimmen nicht nur, in welche Projekte Manager investieren und nicht, sondern auch, ob das Unternehmen finanziell erfolgreich ist.

Sagen wir zum Beispiel, eine Investition von $20 Millionen in ein neues Projekt verspricht positive jährliche Cashflows von $3,25 Millionen für 10 Jahre zu produzieren. Wenn die Kapitalkosten 10% betragen, ist der Barwert des Projekts (der Wert der zukünftigen Cashflows, die um diese 10% abgezinst sind, abzüglich der Investition in Höhe von 20 Millionen US-Dollar) im Wesentlichen Break—Even-in-Effekt, eine Münzwurfentscheidung., Wenn das Unternehmen seine Kapitalkosten um 100 Basispunkte (1%) unterschätzt hat und von Kapitalkosten von 9% ausgeht, zeigt das Projekt einen Nettowert von fast 1 Million US—Dollar-ein blinkendes grünes Licht. Wenn das Unternehmen jedoch davon ausgeht, dass seine Kapitalkosten um 1% höher sind als tatsächlich, weist dasselbe Projekt einen Verlust von fast 1 Million US-Dollar auf und wird wahrscheinlich beiseite geworfen.,

Fast die Hälfte der Befragten der AFP-Umfrage gab zu, dass der von ihnen verwendete Diskontsatz wahrscheinlich mindestens 1% über oder unter dem tatsächlichen Zinssatz des Unternehmens liegt, was darauf hindeutet, dass viele wünschenswerte Investitionen weitergegeben werden und dass wirtschaftlich fragwürdige Projekte finanziert werden. Es ist unmöglich, den genauen Effekt dieser Fehleinschätzungen zu bestimmen, aber die Größenordnung wird deutlich, wenn man sich ansieht, wie Unternehmen normalerweise reagieren, wenn ihre Kapitalkosten um 1% sinken., Unter Verwendung bestimmter Beiträge des Federal Reserve Board und unserer eigenen Berechnungen schätzen wir, dass ein Rückgang der Kapitalkosten um 1% dazu führt, dass US-Unternehmen ihre Investitionen über drei Jahre um etwa 150 Milliarden US-Dollar erhöhen. Das ist offensichtlich konsequent, insbesondere im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld.

Schauen wir uns weitere Ergebnisse der AFP-Umfrage an, die zeigen, dass die angenommenen Kapitalkosten der meisten Unternehmen um viel mehr als 1% gesunken sind.

Sehen Sie mit dem interaktiven Tool, wie sich das Wachstum des Terminalwerts auf den Gesamtwert eines Projekts auswirkt: Wie hoch sind Ihre Kapitalkosten?,

Der Investitionszeithorizont

Die Fehleinschätzungen beginnen mit den Prognosezeiträumen. Von den AFP-Umfrageteilnehmern schätzen 46% die Cashflows einer Investition über fünf Jahre, 40% verwenden entweder einen 10-oder einen 15-Jahreshorizont, und der Rest wählt einen anderen Weg.

Einige Unterschiede sind natürlich zu erwarten. Ein Pharmaunternehmen bewertet eine Investition in ein Medikament über die erwartete Lebensdauer des Patents, während ein Softwarehersteller einen viel kürzeren Zeithorizont für seine Produkte verwendet., Tatsächlich sollte der in einem bestimmten Unternehmen verwendete Horizont je nach Projekttyp variieren, aber wir haben festgestellt, dass Unternehmen dazu neigen, einen Standard und keinen projektspezifischen Zeitraum zu verwenden. Theoretisch kann das Problem durch Verwendung des entsprechenden Terminalwerts gemildert werden: der Zahl, die Cashflows über den Prognosehorizont hinaus zugeschrieben wird. In der Praxis sind die Inkonsistenzen mit den Terminalwerten viel ungeheuerlicher als die Inkonsistenzen in den Zeithorizonten, wie wir diskutieren werden. (Siehe die Seitenleiste “ So berechnen Sie den Terminalwert.,“)

Die Kosten der Schulden

Nachdem die erwarteten Cashflows einer Investition projiziert wurden, müssen die Manager eines Unternehmens als nächstes einen Zinssatz schätzen, um sie zu diskontieren. Dieser Satz basiert auf den Kapitalkosten des Unternehmens, dem gewichteten Durchschnitt der Schuldenkosten des Unternehmens und der Eigenkapitalkosten.

Die Schätzung der Schuldenkosten sollte ein Kinderspiel sein., Als die Umfrageteilnehmer jedoch gefragt wurden, welche Benchmark sie zur Ermittlung der Schuldenkosten des Unternehmens verwendeten, wählten nur 34% den prognostizierten Zinssatz für die Ausgabe neuer Schulden, der von den meisten Experten als die geeignete Zahl angesehen wird. Mehr Befragte, 37%, gaben an, den aktuellen durchschnittlichen Zinssatz für ausstehende Schulden anzuwenden, und 29% betrachten den durchschnittlichen historischen Zinssatz der Anleihen des Unternehmens. Als die Finanzbeamten die Kreditkosten für Steuern berichtigten, verschärften sich die Fehler., Fast zwei Drittel aller Befragten (64%) verwenden den effektiven Steuersatz des Unternehmens, während weniger als ein Drittel (29%) den Grenzsteuersatz (von den meisten Experten als der beste Ansatz angesehen) und 7% einen gezielten Steuersatz verwenden.

Diese scheinbar harmlose Entscheidung über den zu verwendenden Steuersatz kann erhebliche Auswirkungen auf die berechneten Kapitalkosten haben. Der mittlere effektive Steuersatz für Unternehmen auf dem S&P 500 liegt 22%, volle 13 Prozentpunkte unter dem Grenzsteuersatz der meisten Unternehmen, typischerweise in der Nähe von 35%. Bei einigen Unternehmen ist diese Lücke dramatischer., GE beispielsweise hatte 2010 einen effektiven Steuersatz von nur 7,4%. Daher wird die Frage, ob ein Unternehmen seine marginalen oder effektiven Steuersätze zur Berechnung seiner Schuldenkosten verwendet, das Ergebnis seiner Investitionsentscheidungen stark beeinflussen. Die überwiegende Mehrheit der Unternehmen verwendet daher die falschen Schuldenkosten, den Steuersatz oder beides—und damit die falschen Schuldenquoten für ihre Kapitalkostenberechnungen. (Siehe die Ausstellung “ Die Folgen der falschen Identifizierung der Kapitalkosten.“)

Der risikofreie Zinssatz

Fehler beginnen sich wirklich zu multiplizieren, wenn Sie die Eigenkapitalkosten berechnen., Die meisten Manager beginnen mit der Rendite, die ein Aktieninvestor für eine risikofreie Investition verlangen würde. Was ist der beste proxy für eine solche Investition? Die meisten Anleger, Manager und Analysten verwenden US-Treasury-Raten als Benchmark. Aber das ist anscheinend alles, worüber sie sich einig sind. Rund 46% unserer Umfrageteilnehmer verwenden den 10-Jahres-Zinssatz, 12% den Fünfjahres-Zinssatz, 11% bevorzugen die 30-Jahres-Anleihe und 16% den Dreimonats-Zinssatz. Offensichtlich ist die Variation dramatisch. Als dieser Artikel verfasst wurde, ergab die 90-Tage-Treasury Note 0.05%, die 10-Jahres-Note 2.,25%, und die 30-Jahres-Rendite war mehr als 100 Basispunkte höher als die 10-Jahres-Rate.

Mit anderen Worten, zwei Unternehmen in ähnlichen Unternehmen könnten sehr unterschiedliche Eigenkapitalkosten schätzen, nur weil sie nicht dieselben US-Treasury-Zinssätze wählen, nicht wegen eines wesentlichen Unterschieds in ihren Unternehmen. Und selbst diejenigen, die denselben Benchmark verwenden, verwenden möglicherweise nicht unbedingt dieselbe Nummer. Etwas weniger als die Hälfte unserer Befragten stützt sich auf den aktuellen Wert als Benchmark, während 35% den Durchschnittssatz über einen bestimmten Zeitraum und 14% einen prognostizierten Satz verwenden.,

Die Aktienmarktprämie

Die nächste Komponente der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens ist die Risikoprämie für das Aktienmarktengagement, die über die risikofreie Rendite hinausgeht. Theoretisch sollte die Marktrisikoprämie für alle Anleger zu jedem Zeitpunkt gleich sein. Das ist, weil es eine Schätzung ist, wie viel zusätzliche Rendite, über den risikofreien Kurs, Anleger erwarten, wird es rechtfertigen, Geld in den Aktienmarkt als Ganzes zu setzen.

Die Schätzungen sind jedoch erschreckend unterschiedlich., Etwa die Hälfte der Unternehmen in der AFP-Umfrage verwendet eine Risikoprämie zwischen 5% und 6%, einige verwenden eine niedrigere als 3% und andere eine Prämie von mehr als 7%—eine große Bandbreite von mehr als 4 Prozentpunkten. Wir waren auch überrascht, dass trotz der Turbulenzen an den Finanzmärkten während der jüngsten Wirtschaftskrise, die theoretisch die Anleger dazu veranlassen würden, die Marktrisikoprämie zu erhöhen, fast ein Viertel der Unternehmen zugab, sie selten oder nie zu aktualisieren.,

Das Risiko der Aktie des Unternehmens

Der letzte Schritt bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten eines Unternehmens besteht darin, die Beta zu quantifizieren, eine Zahl, die die Volatilität der Aktien des Unternehmens im Verhältnis zum Markt widerspiegelt. Eine Beta von mehr als 1,0 spiegelt ein Unternehmen mit überdurchschnittlicher Volatilität wider; Eine Beta von weniger als 1,0 entspricht einer unterdurchschnittlichen Volatilität. Die meisten Finanzmanager verstehen das Konzept der Beta, können sich jedoch nicht auf den Zeitraum einigen, in dem es gemessen werden soll: 41% betrachten es über einen Zeitraum von fünf Jahren, 29% nach einem Jahr, 15% nach drei Jahren und 13% nach zwei Jahren.,

Wenn man über die Auswirkungen der Marktschmelze Ende 2008 und die entsprechende Volatilität nachdenkt, sieht man, dass der Messzeitraum die Beta-Berechnung und damit die endgültige Schätzung der Eigenkapitalkosten maßgeblich beeinflusst. Für das typische S&P 500-Unternehmen zeigen diese Ansätze zur Berechnung von beta eine Varianz von 0,25, was bedeutet, dass die Kapitalkosten aufgrund von Beta allein im Durchschnitt um etwa 1,5% unterschätzt werden könnten., Für Sektoren wie Finanzwerte, die am stärksten von der Kernschmelze 2008 betroffen waren, sind die Abweichungen in der Beta viel größer und nähern sich häufig 1.0, was Beta-induzierte Fehler in den Kapitalkosten impliziert, die bis zu 6% betragen könnten.

Die Schuldenquote

Der nächste Schritt besteht darin, die relativen Anteile von Schulden und Eigenkapital zu schätzen, die zur Finanzierung eines Projekts geeignet sind., Man würde einen Konsens darüber erwarten, wie der Prozentsatz von Schulden und Eigenkapital gemessen werden soll, den ein Unternehmen in seiner Kapitalstruktur haben sollte; Die meisten Lehrbücher empfehlen eine Gewichtung, die die Gesamtmarktkapitalisierung des Unternehmens widerspiegelt. Die AFP-Umfrage zeigte jedoch, dass Manager ziemlich gleichmäßig auf vier verschiedene Kennzahlen verteilt sind: aktuelle Buchschulden zu Eigenkapital (30% der Befragten); gezielte Buchschulden zu Eigenkapital (28%); aktuelle Marktschulden zu Eigenkapital (23%); und aktuelle Buchschulden zu aktuellem Marktkapital (19%).,

Da die Buchwerte des Eigenkapitals weit von ihren Marktwerten entfernt sind, sind 10-fache Unterschiede zwischen den aus Buch-und Marktwerten berechneten Schuldenquoten typisch. Zum Beispiel betrug das Verhältnis von Buchschulden zu Buchkapital für Delta Airlines im Jahr 2011 16,6, das Verhältnis von Buchschulden zu Marktkapital betrug jedoch 1,86. In ähnlicher Weise lag IBMs Verhältnis von Buchschulden zu Buchkapital im Jahr 2011 bei 0,94, verglichen mit weniger als 0,1 für Buchschulden zu Marktkapital. Für diese beiden Unternehmen würde die Verwendung von Buchaktienwerten dazu führen, dass die Kapitalkosten um 2% bis 3% unterschätzt würden.,

Projektrisikoanpassung

Schließlich müssen Führungskräfte nach der Bestimmung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, die anscheinend keine zwei Unternehmen auf die gleiche Weise tun, diese anpassen, um das spezifische Risikoprofil einer bestimmten Investitions-oder Akquisitionsmöglichkeit zu berücksichtigen. Fast 70% tun dies, und die Hälfte von ihnen betrachtet Unternehmen mit einem Geschäftsrisiko, das mit dem Projekt-oder Akquisitionsziel vergleichbar ist., Wenn Microsoft beispielsweise erwägt, in ein Halbleiterlabor zu investieren, sollte es prüfen, inwieweit sich seine Kapitalkosten von den Kapitalkosten eines reinen Halbleiterunternehmens unterscheiden.

Aber viele Unternehmen führen keine solche Analyse durch; Stattdessen fügen sie einfach einen Prozentpunkt oder mehr zur Rate hinzu., Eine solche willkürliche Anpassung lässt diese Unternehmen der Gefahr einer Überinvestition in riskante Projekte (wenn die Anpassung nicht hoch genug ist) oder der Weitergabe guter Projekte (wenn die Anpassung zu hoch ist) offen. Schlimmer noch, 37% der vom AFP befragten Unternehmen haben überhaupt keine Anpassung vorgenommen: Sie haben die eigenen Kapitalkosten ihres Unternehmens verwendet, um die potenziellen Renditen einer Akquisition oder eines Projekts mit einem anderen Risikoprofil als dem ihres Kerngeschäfts zu quantifizieren.Diese enormen Unterschiede in den Annahmen beeinflussen zutiefst, wie effizient Kapital in unserer Wirtschaft eingesetzt wird., Trotz rekordniedriger Kreditkosten und rekordhoher Kassensalden werden die Investitionen von US-Unternehmen 2012 voraussichtlich flach sein oder leicht sinken, was darauf hindeutet, dass die meisten Unternehmen ihre Anlagepolitik nicht anpassen, um den Rückgang ihrer Kapitalkosten widerzuspiegeln.

Mit $ 2 Billionen auf dem Spiel steht, ist die Stunde für eine ehrliche Debatte unter Wirtschaftsführern und Finanzberatern darüber gekommen, wie Investitionszeithorizonte, Kapitalkosten und Projektrisikoanpassung am besten bestimmt werden können., Und es ist an der Zeit, dass nichtfinanzielle Unternehmensdirektoren darüber informiert werden, wie die von ihnen beaufsichtigten Unternehmen Investitionen bewerten.