Die neuen Instrumente der Geldpolitik

Seit den 1980er Jahren tendieren die Zinssätze auf der ganzen Welt nach unten, was eine geringere Inflation, demografische und technologische Kräfte widerspiegelt, die die gewünschte globale Ersparnis im Verhältnis zu den gewünschten Investitionen und andere Faktoren erhöht haben., Obwohl niedrige Inflation und niedrige Zinsen viele Vorteile haben, stellt das neue Umfeld die Zentralbanken vor Herausforderungen, die traditionell auf Kürzungen der kurzfristigen Zinssätze angewiesen sind, um schlaffe Volkswirtschaften anzukurbeln. Ein allgemein niedriges Zinsniveau bedeutet, dass angesichts eines wirtschaftlichen Abschwungs oder einer unerwünscht niedrigen Inflation der Spielraum für konventionelle Zinssenkungen viel geringer ist als in der Vergangenheit.,

Diese Einschränkung der Politik wurde während und nach der globalen Finanzkrise besonders besorgniserregend, da die Federal Reserve und andere große Zentralbanken die Leitzinsen auf Null oder fast Null senkten. Da sich ihre Volkswirtschaften im freien Fall befanden und ihre traditionellen Methoden erschöpft waren, wandten sich die Zentralbanken neuen und relativ ungetesteten politischen Instrumenten zu, einschließlich quantitativer Lockerung, Forward Guidance und anderen., Die neuen Instrumente der Geldpolitik—wie sie funktionieren, ihre Stärken und Grenzen und ihre Fähigkeit, den geldpolitischen Entscheidungsträgern einen effektiven „Raum“ zur Verfügung zu stellen—sind Gegenstand meines Vortrags der American Economic Association, der am 4.Januar 2020 auf den Jahrestagungen der AEA in San Diego gehalten wurde. Wie ich weiter unten erläutere, kommt mein Vortrag zu dem Schluss, dass die neuen politischen Instrumente wirksam sind und dass quantitative Easing und Forward Guidance angesichts aktueller Schätzungen des neutralen Zinssatzes das Äquivalent von etwa 3 zusätzlichen Prozentpunkten kurzfristiger Zinssenkungen liefern können., Das Papier, auf dem mein Vortrag basiert, ist hier. Im Folgenden fasse ich einige der wichtigsten Schlussfolgerungen zusammen.

Quantitative Easing funktioniert über zwei Hauptkanäle: durch die Verringerung des Nettoangebots an längerfristigen Vermögenswerten, wodurch ihre Preise steigen und ihre Renditen sinken; und durch die Signalisierung der Absicht der politischen Entscheidungsträger, die kurzfristigen Zinssätze über einen längeren Zeitraum niedrig zu halten. Beide Kanäle trugen dazu bei, die finanziellen Bedingungen in der Zeit nach der Krise zu verbessern.,

Studien, die die Markterwartungen des Niveaus und der Mischung geplanter Asset-Käufe kontrollieren, stellen fest, dass spätere QE-Runden stark blieben, mit Effekten, die in Zeiten der Marktruhe oder des Wachstums der Bilanz der Zentralbank nicht nachließen.

Frühe QE-Runden, wie das QE1-Programm der Fed Anfang 2009, hatten große Auswirkungen auf den Markt, als sie angekündigt wurden, aber Ankündigungen späterer Runden, wie das des QE2-Programms im November 2010, beinhalteten viel kleinere Marktbewegungen., Dieser Unterschied führte dazu, dass einige vermuteten, dass QE nur dann wirksam ist, wenn es in Zeiten von Marktturbulenzen eingesetzt wird, wie Anfang 2009, aber nicht zu anderen Zeiten—was die Nützlichkeit von QE für die normale politische Entscheidungsfindung in Frage stellt. Wie meine Arbeit dokumentiert, unterstützt der größte Teil der Forschungsliteratur jedoch eine alternative Erklärung, dass spätere QE-Runden von Marktteilnehmern weitgehend erwartet wurden; Infolgedessen wurden die erwarteten Auswirkungen der Programme bereits zum Zeitpunkt der formellen Ankündigungen in die Marktpreise einbezogen., Studien, die die Markterwartungen über das Niveau und die Mischung geplanter Vermögenskäufe kontrollieren, stellen fest, dass spätere QE-Runden stark blieben, mit Effekten, die in Zeiten der Marktruhe oder mit dem Wachstum der Bilanz der Zentralbank nicht nachließen.

Andere Untersuchungen, die auf Modellen der Terminstruktur der Zinssätze basieren, stellen fest, dass die Auswirkungen von Anlagekäufen auf die Renditen langfristig und wirtschaftlich signifikant waren., Eine besonders sorgfältige Studie ergab beispielsweise, dass der kumulative Effekt des Ankaufs von Vermögenswerten durch die Fed auf 10-jährige Treasury-Renditen zum Zeitpunkt des Endes der Nettokäufe 120 Basispunkte überschritt. Studien über Ankaufprogramme von Vermögenswerten im Vereinigten Königreich und im Euroraum finden Finanzmarkteffekte, die denen in den USA quantitativ ähnlich sind., Der Signalkanal von QE war ebenfalls wichtig und blieb stark—wie der Kegel-Wutanfall von 2013 negativ zeigte, als Hinweise von mir als Fed-Vorsitzender darauf hinwiesen, dass sich die Käufe von Vermögenswerten verlangsamen könnten, was die Marktteilnehmer dazu veranlasste, viel früher zu erwarten Erhöhungen des kurzfristigen Leitzinses.

Forward guidance ist die Zentralbank Mitteilung über die wirtschaftlichen Aussichten und politischer Pläne. Forward Guidance hilft der Öffentlichkeit zu verstehen, wie die politischen Entscheidungsträger auf Änderungen der wirtschaftlichen Aussichten reagieren werden, und ermöglicht es den politischen Entscheidungsträgern, sich zu „niedrigeren“ Zinssätzen zu verpflichten., Eine solche Politik kann, indem sie die Marktteilnehmer davon überzeugt, dass die politischen Entscheidungsträger Zinserhöhungen verzögern werden, selbst wenn sich die Wirtschaft stärkt, dazu beitragen, die finanziellen Bedingungen zu lockern und heute wirtschaftliche Impulse zu geben.

Die Forward Guidance der Fed in den Jahren 2009-10 war qualitativer Natur und konnte die Marktteilnehmer nicht davon überzeugen, dass die Zinsen länger niedrig bleiben würden. Ab 2011 überzeugten jedoch explizitere Leitlinien, die die Zinspolitik zuerst an bestimmte Daten und dann an das Verhalten von Arbeitslosigkeit und Inflation banden, die Märkte davon, dass die Zinsen niedrig bleiben würden., Die Leitlinien wurden auch bei anderen großen Zentralbanken expliziter, ausgefeilter und aggressiver. Zum Beispiel hat die Bank of England auch die Zinsberatung an die wirtschaftlichen Bedingungen gebunden, und die Europäische Zentralbank hat Leitlinien verwendet, um der Öffentlichkeit zu helfen, die Beziehungen zwischen ihren verschiedenen politischen Instrumenten zu verstehen.

Forward guidance könnte noch effektiver, wenn Sie aufgenommen wurden, in die zentrale bank der formalen politischen Rahmen.,

Forward guidance könnte noch effektiver, wenn Sie aufgenommen wurden, in die zentrale bank der formalen politischen Rahmen. Zum Beispiel bedeutet die derzeitige Betrachtung der „Make-up-Politik“ der Fed, die verspricht, Perioden auszugleichen, in denen die Inflation unter dem Ziel liegt, mit Perioden von Überschwemmungen, vorausschauende Leitlinien für die nächste Begegnung mit Nullzinsen. Diese vorausschauende Vorbereitung würde die Leitlinien klarer, vorhersehbarer und glaubwürdiger machen, wenn sie benötigt werden.,

Einige große ausländische Zentralbanken haben die effektive Nutzung von anderen neuen geldpolitischen Instrumente, wie die Einkäufe von privaten Wertpapieren, die negativen Zinsen, die Finanzierung für die Kreditvergabe Programme, und yield-curve control.

Jedes dieser tools hat Kosten und nutzen, sondern hat sich als nützlich erwiesen, in einigen Fällen. Die Fed hat keine neuen Instrumente außer QE und Forward Guidance verwendet, aber innerhalb der Grenzen ihrer Rechtsbehörden sollte sie andere Optionen nicht ausschließen., Zum Beispiel könnte die Kontrolle der Zinskurve-bei einem kürzeren Horizont als von der Bank of Japan, sagen wir zwei Jahre-verwendet werden, um die Forward Guidance der Fed zu verbessern, wie kürzlich von Fed-Gouverneur Lael Brainard vorgeschlagen. Die Finanzierung von Kreditprogrammen könnte in Situationen von Wert sein, in denen Einschränkungen der Bankkreditvergabe und der Kreditverfügbarkeit die geldpolitische Übertragung behindern., Die Fed sollte auch erwägen, konstruktive Unklarheiten über die zukünftige Verwendung negativer kurzfristiger Zinssätze aufrechtzuerhalten, sowohl weil Situationen auftreten könnten, in denen negative kurzfristige Zinssätze nützlichen politischen Raum bieten würden; und weil das vollständige Ausschließen negativer kurzfristiger Zinssätze durch die Schaffung einer effektiven Obergrenze für langfristige Zinssätze auch die zukünftige Fähigkeit der Fed einschränken könnte, längerfristige Zinssätze durch QE oder andere Mittel zu senken.

Die Kosten und Risiken der neuen politischen Instrumente haben sich größtenteils als bescheiden erwiesen. Die mögliche Ausnahme sind Risiken für die Finanzstabilität, die Wachsamkeit erfordern.,

Die Unsicherheit über die Kosten und Risiken der neuen politischen Instrumente machte die politischen Entscheidungsträger zumindest anfänglich vorsichtig. Diese Kosten und Risiken—einschließlich der Möglichkeiten einer beeinträchtigten Marktfunktion, einer hohen Inflation, Schwierigkeiten beim Austritt, einer erhöhten Einkommensungleichheit und Kapitalverlusten im Portfolio der Zentralbank—haben sich größtenteils als bescheiden erwiesen. Zum Beispiel beruhten Sorgen über eine hohe Inflation auf einem rohen Monetarismus, der nicht angemessen schätzte, dass die Geschwindigkeit des Basisgeldes angesichts niedriger Zinssätze fallen würde., Wenn überhaupt, war die Inflation in letzter Zeit natürlich eher zu niedrig als zu hoch. Die internationale Literatur über die Verteilungseffekte der Geldpolitik stellt fest, dass die geldpolitische Lockerung, wenn alle Kanäle des politischen Einflusses einbezogen werden, geringe und möglicherweise sogar fortschreitende Verteilungseffekte hat. Das Risiko von Kapitalverlusten im Portfolio der Fed war nie hoch, aber für den Fall, dass die Fed in den letzten zehn Jahren Gewinne in Höhe von mehr als 800 Milliarden US-Dollar an das Finanzministerium überwiesen hat, verdreifacht sich die Rate vor der Krise.,

Es gibt mehr Unsicherheit über die Zusammenhänge zwischen einfachem Geld und niedrigen Zinsen einerseits und Risiken für die Finanzstabilität andererseits. Die geldpolitische Lockerung funktioniert teilweise, indem die Neigung von Anlegern und Kreditgebern erhöht wird, Risiken einzugehen—der sogenannte Risikokanal. In Zeiten von Rezession oder finanziellem Stress ist es ein angemessenes Ziel der Politik, Investoren und Kreditgeber zu ermutigen, angemessene Risiken einzugehen. Probleme entstehen, wenn aufgrund von weniger als vollkommen rationalem Verhalten oder verzerrten institutionellen Anreizen die Risikobereitschaft zu weit geht., Wachsamkeit und angemessene Richtlinien, einschließlich makroprudentieller und regulatorischer Richtlinien, sind unerlässlich.

Eine verwandte, aber immer noch wichtige Frage ist, ob die neuen monetären Instrumente größere Stabilitätsrisiken bergen als die traditionelle Politik oder ob das allgemein niedrige Zinsumfeld auch dann bestehen bleibt, wenn die Geldpolitik neutral ist. Es gibt nicht viele Beweise dafür., Zum Beispiel glättet QE die Renditekurve, was den Anreiz für eine riskante Reifetransformation verringert; entfernt das Duration-Risiko, was die Nettorisikopragfähigkeit des privaten Sektors erhöht; und erhöht das Angebot an sicheren, liquiden Vermögenswerten.

Der neutrale Zinssatz ist der Zinssatz, der langfristig mit der Vollbeschäftigung und der angestrebten Inflation übereinstimmt. Im Durchschnitt ist die Geldpolitik zum neutralen Zinssatz weder expansiv noch kontraktionär. Die meisten aktuellen Schätzungen des nominalen neutralen Zinssatzes für die Vereinigten Staaten liegen im Bereich von 2-3 Prozent., Zum Beispiel beträgt die mittlere Projektion der FOMC-Teilnehmer für den langfristigen Federal Funds Rate 2.5 Prozent. Modelle, die auf makroökonomischen und finanziellen Daten basieren, geben derzeit Schätzungen des US-Zinssatzes zwischen 2.5 und 3.0.

Mein Papier berichtet über die Ergebnisse von Simulationen von FRB/US, Federal Reserve Board, der wichtigste makro-ökonometrisches Modell, mit dem Ziel zu vergleichen, die langfristig die Leistungsfähigkeit alternativer Geldpolitik., Wenn der nominale neutrale Zinssatz niedrig ist, funktionieren traditionelle Strategien (die auf der Verwaltung des kurzfristigen Zinssatzes beruhen und die neuen Tools nicht verwenden) in den Simulationen im Einklang mit früheren Studien schlecht. Das Problem mit traditionellen Richtlinien ist, dass ihnen der Platz ausgeht, wenn der Kurzzeitkurs Null erreicht.

Ich vergleiche die traditionellen Richtlinien mit Richtlinien, die durch eine Kombination aus QE-und Forward Guidance ergänzt werden., (In meinen Simulationen besteht die Forward Guidance aus einer Inflationsschwellenpolitik, bei der die Fed verspricht, den kurzfristigen Zinssatz nicht von Null zu erhöhen, bis die Inflation 2 Prozent erreicht.) Wenn der nominale Neutralsatz im Bereich von 2-3 Prozent liegt, deuten die Simulationen darauf hin, dass diese Kombination neuer politischer Instrumente das Äquivalent von 3 Prozentpunkten zusätzlichen politischen Raum bieten kann; das heißt, mit Hilfe von QE und Forward Guidance führt die Politik ungefähr so gut durch wie traditionelle Politik, wenn der nominale Neutralsatz 5-6 Prozent beträgt., In den Simulationen gleicht der Anstieg des politischen Raums um 3 Prozentpunkte die Auswirkungen der Nulluntergrenze auf die kurzfristigen Zinssätze weitgehend aus.

Eine weitere Möglichkeit, politischen Spielraum zu gewinnen, besteht darin, das Inflationsziel der Fed zu erhöhen, das schließlich auch den nominalen neutralen Zinssatz erhöhen würde. Um die mit QE und Forward Guidance erreichbaren 3-Prozentpunkte des politischen Raums zu erreichen, wäre jedoch eine Erhöhung des Inflationsziels von mindestens 3-Prozentpunkten von 2-Prozent auf 5-Prozent erforderlich., Dieser Ansatz würde sowohl wichtige Übergangskosten (einschließlich der Unsicherheit und Volatilität, die mit der Nichtankurbelung der Inflationserwartungen und ihrer Neuankurbelung auf höherer Ebene verbunden sind) als auch die Kosten eines dauerhaft höheren Inflationsniveaus beinhalten. Zumindest wenn der neutrale Zinssatz im Bereich von 2-3 Prozent oder höher liegt, scheint die aktive Nutzung der neuen monetären Instrumente der Erhöhung des Inflationsziels vorzuziehen.

Meine relativ optimistischen Schlussfolgerungen zu den neuen monetären Instrumenten hängen vor allem davon ab, dass der neutrale Zinssatz im Bereich von 2-3 Prozent oder darüber liegt., In den Simulationen, wenn der nominale Neutralsatz viel unter 2 Prozent liegt, werden alle monetären Strategien deutlich weniger effektiv. In diesem Fall bieten QE und Forward Guidance zwar immer noch wertvollen politischen Raum, aber die neuen Instrumente können die Auswirkungen der Untergrenze nicht mehr vollständig kompensieren. Darüber hinaus dürfte in diesem Fall jeder geldpolitische Ansatz mit oder ohne die neuen Instrumente längere Perioden kurzfristiger Zinssätze an der unteren Grenze sowie längerfristige Renditen beinhalten, die häufig Null oder negativ sind-eine Situation, die Risiken für die Finanzstabilität oder andere Kosten darstellen kann.,

Wie ich bereits festgestellt habe, liegen die Schätzungen des neutralen Zinssatzes jedoch im Bereich von 2-3 Prozent, was bedeutet, dass die heutige Politik leicht akkommodierend ist.

Derzeit liegen die tatsächlichen kurz-und langfristigen Zinssätze in den USA unter 2 Prozent. Wie ich bereits festgestellt habe, liegen die Schätzungen des neutralen Zinssatzes jedoch im Bereich von 2-3 Prozent, was bedeutet, dass die heutige Politik leicht akkommodierend ist. Meine Simulationsergebnisse hängen von der neutralen Rate ab, nicht von der aktuellen Rate., Dennoch bestehen erhebliche Unsicherheiten hinsichtlich des derzeitigen und künftigen Niveaus des nominalen neutralen Zinssatzes. Wenn es sich letztendlich als niedriger als 2 Prozent oder so erweist, wäre ein bescheidener Anstieg des Inflationsziels und möglicherweise auch eine zentralere Rolle für die Finanzpolitik bei der Reaktion auf wirtschaftliche Verlangsamungen erforderlich. Vorerst könnte ein vorsichtiger Ansatz Pläne zur Erhöhung der Antizyklizität der Finanzpolitik umfassen, beispielsweise durch den verstärkten Einsatz automatischer Stabilisatoren.,

Ein bottom-line Lektion für alle Zentralbanken: Halten die inflation und die Inflationserwartungen nahe Ziel ist von entscheidender Bedeutung.

Meine Simulationen gelten nur für die Vereinigten Staaten, und die quantitative Schlussfolgerungen können nicht direkt auf andere Länder ausgeweitet. Zwei Schlussfolgerungen gelten jedoch an anderer Stelle: (1) die neuen monetären Instrumente, einschließlich der QE-und Forward Guidance, sollten fester Bestandteil der geldpolitischen Toolbox werden; und (2) die Geldpolitik im Allgemeinen ist weniger effektiv, je niedriger der neutrale Zinssatz ist., In Europa und Japan, wo die Geldpolitik ihre Ziele anstrebt, ergibt sich ein Großteil des Problems aus zu niedrigen Inflationserwartungen, was wiederum die nominalen neutralen Zinssätze gedrückt und den verfügbaren Raum für die Geldpolitik begrenzt hat. In diesen Ländern kann eine Fiskal-und Geldpolitik erforderlich sein, um die Inflationserwartungen zu erhöhen. Wenn dies möglich ist, sollte die Geldpolitik, ergänzt durch die neuen politischen Instrumente, einen Großteil ihrer Wirksamkeit wiedererlangen.,

In den letzten Jahrzehnten des zwanzigsten Jahrhunderts waren hohe Inflation und instabile Inflationserwartungen die Hauptherausforderungen der geldpolitischen Entscheidungsträger. Die Fed-Vorsitzenden Paul Volcker und Alan Greenspan gewannen diesen Krieg, brachten die Inflation auf ein niedriges Niveau und verankerten die Inflationserwartungen. Die wohlwollende Inflation wiederum förderte das Wirtschaftswachstum und die Stabilität, indem sie den politischen Entscheidungsträgern zum Teil mehr Spielraum gab, auf Schwankungen in Beschäftigung und Produktion zu reagieren, ohne sich Gedanken über eine hohe Inflation machen zu müssen., Wir haben fast den Kreis geschlossen: In einer Welt, in der niedrige nominale Leitzinsen die Fähigkeit der Zentralbanken bedrohen, auf Rezessionen zu reagieren, kann eine niedrige Inflation gefährlich sein. In Übereinstimmung mit ihren erklärten „symmetrischen“ Inflationszielen sollten sich die Federal Reserve und andere Zentralbanken mindestens genauso energisch gegen zu niedrige Inflation verteidigen wie gegen bescheiden zu hohe Inflation., Obwohl sich die neuen geldpolitischen Instrumente bewährt haben und in Zukunft effektiver eingesetzt werden können, ist es von entscheidender Bedeutung, die Inflations-und Inflationserwartungen nahe am Ziel zu halten, um den verfügbaren politischen Raum zu erhalten oder zu vergrößern.