Kender du dine kapitalomkostninger?

med billioner af dollars i kontanter, der sidder på deres balancer, har virksomheder aldrig haft så mange penge. Hvordan ledere vælger at investere den enorme mængde kapital vil drive virksomhedsstrategier og bestemme deres virksomheders konkurrenceevne i det næste årti og videre. Og på kort sigt vil dagens beslutninger om kapitalbudgettering påvirke den udviklede verdens kroniske arbejdsløshedssituation og lunkent økonomisk opsving.,

selvom investeringsmulighederne varierer dramatisk på tværs af virksomheder og brancher, ville man forvente, at processen med at evaluere det økonomiske afkast på investeringer ville være ret ensartet. Når alt kommer til alt lærer handelsskoler mere eller mindre de samme evalueringsteknikker. Det er derfor ingen overraskelse, at i en undersøgelse foretaget af Association for Financial Professionals (AFP) bruger 80% af mere end 300 respondenter—og 90% af dem med over 1 milliard dollars i indtægter—diskonterede pengestrømsanalyser., Sådanne analyser er baseret på frit cash-Flo. – fremskrivninger for at estimere værdien af en investering til en virksomhed, diskonteret med kapitalomkostningerne (defineret som det vejede gennemsnit af omkostningerne ved gæld og egenkapital). 90% af respondenterne Capital asset pricing model (CAPM), som kvantificerer det afkast, der kræves af en investering på grundlag af den tilknyttede risiko.

men det er her konsensus slutter., 15,000 top finansielle officerer, hvilke antagelser de bruger i deres finansielle modeller til at kvantificere investeringsmuligheder. Bemærkelsesværdigt modtog intet spørgsmål det samme svar fra et flertal af de mere end 300 respondenter, hvoraf 79% er i USA eller Canada. (Se udstillingen ” farlige antagelser.”)

det er et stort problem, fordi antagelser om omkostningerne ved egenkapital og gæld generelt og for individuelle projekter påvirker både typen og værdien af de investeringer, en virksomhed foretager., Forventninger til afkast bestemmer ikke kun, hvilke projekter ledere vil og ikke vil investere i, men også om virksomheden lykkes økonomisk.

sig for eksempel en investering på $20 millioner i et nyt projekt lover at producere positive årlige pengestrømme på $3.25 millioner i 10 år. Hvis kapitalomkostningerne er 10%, er projektets nutidsværdi (værdien af de fremtidige pengestrømme diskonteret til de 10% minus investeringen på 20 millioner dollars) i det væsentlige break-even—i kraft, en møntkast-beslutning., Hvis virksomheden har undervurderet sine kapitalomkostninger med 100 basispoint (1%) og antager en kapitalomkostning på 9%, viser projektet en nutidsværdi på næsten $1 million—et blinkende grønt lys. Men hvis virksomheden antager, at dens kapitalomkostninger er 1% højere end det faktisk er, viser det samme projekt et tab på næsten $1 million og vil sandsynligvis blive kastet til side.,

næsten halvdelen af respondenterne i AFP-undersøgelsen indrømmede, at den diskonteringsrente, de bruger, sandsynligvis vil være mindst 1% over eller under virksomhedens sande sats, hvilket antyder, at en masse ønskelige investeringer overføres, og at økonomisk tvivlsomme projekter finansieres. Det er umuligt at bestemme den præcise effekt af disse fejlberegninger, men størrelsen begynder at blive klar, hvis man ser på, hvordan virksomheder typisk reagerer, når deres kapitalomkostninger falder med 1%., Ved hjælp af visse input fra Federal Reserve Board og vores egne beregninger estimerer vi, at et fald på 1% i kapitalomkostningerne fører til, at amerikanske virksomheder øger deres investeringer med omkring $150 milliarder over tre år. Det er naturligvis konsekvens, især i det nuværende økonomiske miljø.

lad os se på flere AFP-undersøgelsens resultater, som afslører, at de fleste virksomheders antagne kapitalomkostninger er slukket med meget mere end 1%.

se, hvordan antagelser om terminalværdivækst påvirker et projekts samlede værdi med det interaktive værktøj: Hvad er dine kapitalomkostninger?,

investeringshorisonten

fejlberegningerne begynder med prognoseperioderne. Af AFP-undersøgelsens respondenter estimerer 46% en investerings pengestrømme over fem år, 40% bruger enten en 10 – eller en 15-årig horisont, og resten vælger en anden bane.

nogle forskelle kan naturligvis forventes. En farmaceutisk virksomhed vurderer en investering i et lægemiddel i patentets forventede levetid, mens en soft .areproducent bruger en meget kortere tidshorisont for sine produkter., Faktisk skal horisonten, der bruges inden for en given virksomhed, variere afhængigt af projekttype, men vi har fundet, at virksomheder har en tendens til at bruge en standard, ikke en projektspecifik tidsperiode. I teorien kan problemet mindskes ved hjælp af den passende terminalværdi: antallet, der tilskrives pengestrømme ud over prognosehorisonten. I praksis er inkonsekvenserne med terminalværdier meget mere ekstreme end inkonsekvenserne i investeringshorisonter, som vi vil diskutere. (Se sidebjælken ” Sådan beregnes terminalværdien.,”)

Gældsomkostningerne

efter at have forventet en investerings forventede pengestrømme, skal en virksomheds ledere næste estimere en sats, til hvilken de kan diskonteres. Denne sats er baseret på selskabets kapitalomkostninger, hvilket er det vejede gennemsnit af selskabets gældsomkostninger og dets egenkapitalomkostninger.

estimering af gældsomkostningerne bør være en no-brainer., Men da undersøgelsesdeltagere blev spurgt, hvilket benchmark de brugte til at bestemme virksomhedens gældsomkostninger, valgte kun 34% den forventede sats på ny gældsudstedelse, som de fleste eksperter betragtede som det passende antal. Flere respondenter, 37%, sagde, at de anvender den nuværende gennemsnitlige rente på udestående gæld, og 29% ser på den gennemsnitlige historiske rente på selskabets lån. Når de finansielle officerer justeret låneomkostninger for skatter, fejlene blev forværret., Næsten to tredjedele af alle respondenter (64%) bruger virksomhedens effektive skatteprocent, mens færre end en tredjedel (29%) bruger den marginale skatteprocent (betragtes som den bedste tilgang af de fleste eksperter), og 7% bruger en målrettet skatteprocent.

denne tilsyneladende uskadelige beslutning om, hvilken skattesats der skal bruges, kan have store konsekvenser for de beregnede kapitalomkostninger. Den gennemsnitlige effektive skatteprocent for virksomheder på s&p 500 er 22%, en fuld 13 procentpoint under de fleste virksomheders marginale skatteprocent, typisk nær 35%. Hos nogle virksomheder er dette hul mere dramatisk., GE havde for eksempel en effektiv skattesats på kun 7,4% i 2010. Derfor vil det i høj grad påvirke resultatet af sine investeringsbeslutninger, om en virksomhed bruger sine marginale eller effektive skattesatser til beregning af sine gældsomkostninger. Langt de fleste virksomheder bruger derfor de forkerte omkostninger til gæld, skatteprocent eller begge dele—og dermed de forkerte gældsrenter til deres cost-of-capital-beregninger. (Se udstillingen ” konsekvenserne af forkert identifikation af kapitalomkostningerne.”)

den risikofrie sats

fejl begynder virkelig at formere sig, når du beregner omkostningerne ved egenkapitalen., De fleste ledere starter med det afkast, som en aktieinvestor ville kræve af en risikofri investering. Hvad er den bedste pro ?y for en sådan investering? De fleste investorer, ledere og analytikere bruger amerikanske skattesatser som benchmark. Men det er tilsyneladende alt, hvad de er enige om. 46% af vores undersøgelsesdeltagere bruger den 10-årige Sats, 12% går til den fem-årige Sats, 11% foretrækker den 30-årige obligation, og 16% bruger den tre-måneders Sats. Det er klart, at variationen er dramatisk. Da denne artikel blev udarbejdet, gav 90-dages Treasury note 0.05%, den 10-årige note gav 2.,25%, og det 30-årige udbytte var mere end 100 basispoint højere end den 10-årige Sats.

med andre ord kan to virksomheder i lignende virksomheder godt estimere meget forskellige omkostninger ved egenkapital udelukkende fordi de ikke vælger de samme amerikanske skattesatser, ikke på grund af nogen væsentlig forskel i deres virksomheder. Og selv dem, der bruger det samme benchmark, bruger muligvis ikke nødvendigvis det samme nummer. Lidt færre end halvdelen af vores respondenter er afhængige af den aktuelle værdi som benchmark, mens 35% bruger gennemsnitsrenten over en bestemt periode, og 14% bruger en forventet sats.,

Aktiemarkedspræmien

den næste komponent i en virksomheds vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger er risikopræmien for aktiemarkedseksponering ud over det risikofrie afkast. I teorien bør markedsrisikopræmien være den samme på ethvert givet tidspunkt for alle investorer. Det er fordi det er et skøn over, hvor meget ekstra afkast, over risikofri sats, investorer forventer vil retfærdiggøre at sætte penge på aktiemarkedet som helhed.

estimaterne er imidlertid chokerende varierede., Cirka halvdelen af virksomhederne i AFP-undersøgelsen bruger en risikopræmie mellem 5% og 6%, nogle bruger en lavere end 3%, og andre går med en præmie større end 7%—et stort udvalg på mere end 4 procentpoint. Vi blev også overraskede over, at trods uroen på de finansielle markeder under den nylige økonomiske krise, som i teorien ville få investorer til at øge markedsrisikopræmien, indrømmede næsten en fjerdedel af virksomhederne sjældent eller aldrig at opdatere den.,

risikoen for virksomhedens lager

det sidste trin i beregningen af en virksomheds egenkapitalomkostninger er at kvantificere beta, et tal, der afspejler volatiliteten i virksomhedens lager i forhold til markedet. En beta større end 1.0 afspejler et selskab med større end gennemsnittet volatilitet; en beta mindre end 1.0 svarer til under gennemsnittet volatilitet. De fleste finansielle ledere forstår begrebet beta, men de kan ikke blive enige om den tidsperiode, hvor den skal måles: 41% ser på det over en femårsperiode, 29% på et år, 15% går i tre år og 13% for to.,

Når du reflekterer over virkningen af markedsnedsmeltningen i slutningen af 2008 og den tilsvarende stigning i volatiliteten, ser du, at måleperioden markant påvirker betaberegningen og dermed det endelige skøn over egenkapitalomkostningerne. For den typiske S&P 500-selskab, disse metoder til beregning af beta vis en varians på 0,25, hvilket betyder, at omkostningerne til kapital kan være misestimated med omkring 1,5% i gennemsnit, på grund af beta alene., For sektorer, såsom finanser, der var mest påvirket af nedsmeltningen i 2008, er uoverensstemmelserne i beta meget større og nærmer sig ofte 1.0, hvilket indebærer beta-inducerede fejl i kapitalomkostningerne, der kunne være så høje som 6%.

gældskvoten

det næste skridt er at estimere de relative andele af gæld og egenkapital, der er egnede til finansiering af et projekt., Man kunne forvente en konsensus om, hvordan man måler den procentdel af gæld og egenkapital, et selskab skal have i sin kapitalstruktur; de fleste lærebøger anbefaler en vægtning, der afspejler den samlede markedsværdi af virksomheden. Men AFP-undersøgelsen viste, at ledere er temmelig jævnt fordelt mellem fire forskellige forhold: nuværende boggæld til egenkapital (30% af respondenterne); målrettet boggæld til egenkapital (28%); nuværende markedsgæld til egenkapital (23%); og nuværende boggæld til nuværende markedsværdi (19%).,

da de bogførte værdier af egenkapitalen er langt fra deres markedsværdier, er 10 gange forskelle mellem gæld-til-egenkapital nøgletal beregnet ud fra bogførte og markedsværdier faktisk typiske. For eksempel var Delta Airlines ‘ andel af bogført gæld i forhold til bogført egenkapital i 2011 16,6, men andelen af bogført gæld i forhold til markedsværdien var 1,86. På samme måde var IBM ‘ s andel af bogført gæld i forhold til bogført egenkapital i 2011 på 0,94 sammenlignet med mindre end 0,1 for bogført gæld til markedsværdi. For disse to selskaber ville anvendelsen af de bogførte egenkapitalværdier føre til en undervurdering af kapitalomkostningerne med 2% til 3%.,

Projektrisikojustering

endelig, efter at have fastlagt de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, som tilsyneladende ikke to virksomheder gør på samme måde, er virksomhedsledere nødt til at justere den for at tage højde for den specifikke risikoprofil for en given investerings-eller erhvervelsesmulighed. Næsten 70% gør det, og halvdelen af dem ser korrekt på virksomheder med en forretningsrisiko, der kan sammenlignes med projekt-eller erhvervelsesmålet., Hvis Microsoft overvejede at investere i et halvlederlaboratorium, skulle det se på, hvor meget dets kapitalomkostninger adskiller sig fra omkostningerne ved et pure-play-halvlederselskabs kapitalomkostninger.

men mange virksomheder foretager ikke nogen sådan analyse; i stedet tilføjer de blot et procentpoint eller mere til satsen., En vilkårlig justering af denne art gør det muligt for disse virksomheder at overinvestere i risikable projekter (hvis justeringen ikke er høj nok) eller at overføre gode projekter (hvis justeringen er for høj). Værre er, at 37% af de virksomheder, der blev undersøgt af AFP, overhovedet ikke foretog nogen justering: de brugte deres virksomheds egne kapitalomkostninger til at kvantificere det potentielle afkast på en erhvervelse eller et projekt med en anden risikoprofil end deres kerneforretning.Disse enorme forskelle i antagelser påvirker dybt, hvor effektivt kapital udnyttes i vores økonomi., På trods af rekordlave låneomkostninger og rekordhøje kassebeholdninger forventes investeringsudgifter fra amerikanske virksomheder at være flade eller falde lidt i 2012, hvilket indikerer, at de fleste virksomheder ikke justerer deres investeringspolitikker for at afspejle faldet i deres kapitalomkostninger.

med $2 billioner på spil er timen kommet for en ærlig debat blandt erhvervsledere og finansielle rådgivere om, hvordan man bedst kan bestemme investeringshorisonter, kapitalomkostninger og projektrisikojustering., Og det er tidligere tid for ikke-finansielle virksomhedsledere at komme i gang med, hvordan de virksomheder, de fører tilsyn med, evaluerer investeringer.