De nye værktøjer i pengepolitikken

Siden 1980’erne, renter rundt om i verden har trendberegnede nedadgående, hvilket afspejler lavere inflation, demografiske og teknologiske kræfter, der har øget ønskede globale besparelse i forhold til den ønskede investering, og andre faktorer., Selvom lav inflation og renter har mange fordele, udgør det nye miljø udfordringer for centralbanker, som traditionelt har været afhængige af nedskæringer i de kortsigtede renter for at stimulere de svage økonomier. Et generelt lavt renteniveau betyder, at i lyset af en økonomisk afmatning eller uønsket lav inflation er det rum, der er til rådighed for konventionelle rentenedsættelser, meget mindre end tidligere.,

denne begrænsning på politikken blev især vedrørende under og efter den globale finanskrise, da Federal Reserve og andre store centralbanker reducerede korte satser til nul eller næsten det. Med deres økonomier i frit fald og deres traditionelle metoder opbrugt, centralbanker vendte sig til nye og relativt uprøvede politiske værktøjer, herunder kvantitativ lempelse, fremadrettet vejledning, og andre., Den nye redskaber i forbindelse med monetær politik—hvordan de arbejder, deres styrker og begrænsninger, og deres evne til at øge mængden af effektiv “rum” til rådighed for pengepolitiske beslutningstagere—er emnet for min American Economic Association præsidentens foredrag, leveret 4 januar 2020, i AEA ‘ s årsmøde i San Diego. Som jeg forklarer nedenfor, konkluderer mit foredrag, at de nye politiske værktøjer er effektive, og at kvantitative lempelser og fremadrettet vejledning i betragtning af de nuværende skøn over den neutrale rente kan svare til ca.3 ekstra procentpoint af kortsigtede rentenedsættelser., Det papir, som mit foredrag er baseret på, er her. Nedenfor opsummerer jeg nogle af hovedkonklusionerne.

kvantitativ lempelse fungerer gennem to hovedkanaler: ved at reducere nettoudbuddet af langfristede aktiver, hvilket øger deres priser og sænker deres udbytter; og ved at signalere politikernes intention om at holde korte satser lave i en længere periode. Begge kanaler hjalp med at lette de økonomiske forhold i tiden efter krisen.,

undersøgelser, der kontrollerer markedsforventningerne til niveauet og blandingen af planlagte aktivkøb, finder, at senere runder AFEE forblev magtfulde, med effekter, der ikke faldt i perioder med markedets ro eller som centralbankens balance voksede.

tidlige runder AFEE, ligesom Fed ‘ s programe1-program i begyndelsen af 2009, havde store markedspåvirkninger, da de blev annonceret, men meddelelser om senere runder, som QE2-programmet i November 2010, involverede meget mindre markedsbevægelser., Denne forskel fik nogle til at antage, atee kun er effektiv, når den anvendes i perioder med markedsturbulens, som i begyndelsen af 2009, men ikke på andre tidspunkter—hvilket tvivler på, atee er nyttigt til normal politikudformning. Men som mine papirdokumenter understøtter det meste af forskningslitteraturen en alternativ forklaring, at senere runder AFEE i vid udstrækning blev forventet af markedsdeltagere; som følge heraf blev de forventede virkninger af programmerne allerede indarbejdet i markedspriser på tidspunktet for de formelle meddelelser., Undersøgelser, der kontrollerer markedsforventningerne til niveauet og blandingen af planlagte aktivkøb, finder, at senere runder afee forblev magtfulde, med effekter, der ikke faldt i perioder med markedsro eller som centralbankens balance voksede.

anden forskning, der er baseret på modeller af rentestrukturen, finder, at virkningerne af aktivkøb på udbyttet var langvarige og økonomisk signifikante., For eksempel fandt en særlig omhyggelig undersøgelse, at den kumulative virkning af Feds aktivkøb på 10-årige Statskasseudbytter oversteg 120 basispoint på det tidspunkt, hvor nettoindkøbene sluttede. Undersøgelser af aktivkøbsprogrammer i Det Forenede Kongerige og euroområdet finder virkninger på det finansielle marked, der kvantitativt ligner dem i USA., Signalering kanal af QE var også vigtigt, og det forblev stærk—som vist på en negativ måde konus raserianfald af 2013, når tip fra mig, som Fed stol, der aktivopkøb kan bremse led markedsdeltagerne til at forvente meget tidligere stigninger i den kortsigtede politik sats.fremadrettet vejledning er centralbankkommunikation om dens økonomiske udsigter og politiske planer. Fremadrettet vejledning hjælper offentligheden med at forstå, hvordan politikere vil reagere på ændringer i de økonomiske udsigter og giver beslutningstagere mulighed for at forpligte sig til “lavere-for-længere” rentepolitikker., Sådanne politikker ved at overbevise markedsdeltagerne om, at politikerne vil forsinke rentestigninger, selv når økonomien styrker, kan bidrage til at lette de økonomiske forhold og give økonomisk stimulans i dag.

Fed ‘ s fremadrettede vejledning i 2009-10 var kvalitativ og lykkedes ikke at overbevise markedsdeltagerne om, at satserne ville forblive lavere i længere tid. Imidlertid, begyndende i 2011, mere eksplicit vejledning, der bundede rentepolitik først til bestemte datoer, derefter til opførsel af arbejdsløshed og inflation, overtalte markederne om, at satserne ville forblive lave., Vejledning blev også mere eksplicit, sofistikeret og aggressiv i andre større centralbanker. For eksempel bundet Bank of England også rentevejledning til økonomiske forhold, og Den Europæiske Centralbank har brugt vejledning til at hjælpe offentligheden med at forstå forholdet mellem dets forskellige sæt politiske værktøjer.

fremadrettet vejledning kunne gøres endnu mere effektiv, hvis den blev indarbejdet i centralbankens formelle politiske ramme.,

fremadrettet vejledning kunne gøres endnu mere effektiv, hvis den blev indarbejdet i centralbankens formelle politiske ramme. For eksempel udgør Feds nuværende overvejelse af “makeup-politikker”, som lover at kompensere for perioder, hvor inflationen er under målet med perioder med overskridelse, at fremsætte vejledning på plads forud for det næste møde med nulsatser. Denne forhåndsforberedelse ville gøre vejledningen klarere, mere forudsigelig og mere troværdig, når det er nødvendigt.,

Nogle store udenlandske centralbanker har foretaget en effektiv brug af andre nye pengepolitiske værktøjer, såsom køb af private værdipapirer, negative renter, finansiering af udlån programmer, og rentekurven kontrol.

hvert af disse værktøjer har omkostninger og fordele, men har vist sig nyttigt under visse omstændigheder. Fed har ikke brugt andre værktøjer end guidancee og fremadrettet vejledning, men inden for rammerne af sine juridiske myndigheder bør det ikke udelukke andre muligheder., For eksempel kan rentekurvekontrol—i en kortere horisont end brugt af Bank of Japan, siger to år-bruges til at øge Fed ‘ s fremadrettede vejledning, som for nylig foreslået af Fed-guvernør Lael Brainard. Finansiering af udlånsprogrammer kan være af værdi i situationer, hvor begrænsninger på bankudlån og kredittilgængelighed hindrer overførsel af pengepolitikken., Fed bør også overveje at opretholde en konstruktiv flertydighed om den fremtidige anvendelse af negative korte renter, både på grund situationer kunne opstå, hvor negative de korte renter ville give nyttige politik plads, og fordi helt udelukker negative korte priser, ved at skabe en effektiv gulv til langsigtede priser samt, kunne begrænse Fed ‘ s fremtidige evne til at reducere længere sigt priser ved QE eller anden måde.

for det meste har omkostningerne og risiciene ved de nye politiske værktøjer vist sig beskedne. Den mulige undtagelse er risici for finansiel stabilitet, som kræver årvågenhed.,

usikkerhed om omkostninger og risici ved de nye politiske værktøjer gjorde politikerne forsigtige med deres brug, i det mindste oprindeligt. For det meste har disse omkostninger og risici—herunder mulighederne for nedsat markedsfunktion, høj inflation, vanskeligheder med udgang, øget indkomstulighed og kapitaltab på centralbankens portefølje—vist sig beskedne. For eksempel var bekymringerne for høj inflation baseret på en rå monetarisme, som ikke i tilstrækkelig grad forstod, at hastigheden af basispenge ville falde i lyset af lave renter., Hvis noget, selvfølgelig, har inflationen for nylig været for lav snarere end for høj. Den internationale litteratur om pengepolitikkens fordelingseffekter finder, at når alle kanaler for politisk indflydelse er inkluderet, har monetær lempelse små og muligvis endda progressive fordelingseffekter. Risikoen for kapitaltab på Feds portefølje var aldrig høj, men i tilfælde af, at Fed i det sidste årti har overført mere end 800 milliarder dollars i overskud til statskassen, tredobbelt før krisen.,

Der er mere usikkerhed om sammenhængen mellem lette penge og lave satser på den ene side og risici for finansiel stabilitet på den anden side. Monetær lempelse fungerer delvis ved at øge investorernes og långiveres tilbøjelighed til at tage risici—den såkaldte risikotagende kanal. I perioder med recession eller økonomisk stress er det et passende politisk mål at tilskynde investorer og långivere til at tage rimelige risici. Problemer opstår, når risikotagelsen går for langt på grund af mindre end perfekt rationel adfærd eller forvrængede institutionelle incitamenter., Årvågenhed og passende politikker, herunder makroprudentielle og lovgivningsmæssige politikker, er afgørende.

et relateret, men stadig vigtigt spørgsmål er, om de nye monetære værktøjer udgør større stabilitetsrisici end traditionelle politikker eller for den sags skyld end det generelt lave rentemiljø, der forventes at fortsætte, selv når pengepolitikken er på en neutral indstilling. Der er ikke meget bevis for, at de gør det., For eksempel fladeree rentekurven, hvilket reducerer incitamentet til risikabel modenhedstransformation; fjerner varighedsrisiko, hvilket øger den private sektors nettorisikobærende kapacitet; og øger udbuddet af sikre, likvide aktiver.

den neutrale rente er den rente, der er i overensstemmelse med fuld beskæftigelse og inflation på mål i det lange løb. I gennemsnit er pengepolitikken til den neutrale rente hverken ekspansiv eller kontraktionær. De fleste nuværende skøn over den nominelle neutrale sats for USA ligger i intervallet 2-3 procent., For eksempel er medianprojektionen af FOMC-deltagere for den langsigtede føderale fondsrente 2, 5 procent. Modeller baseret på makroøkonomiske og finansielle data giver i øjeblikket skøn over den amerikanske neutrale sats mellem 2.5 og 3.0.

mit papir rapporterer resultater af simuleringer af FRB / US, Federal Reserve Board ‘ s vigtigste makroøkonometriske model, der sigter mod at sammenligne de langsigtede resultater af alternative monetære politikker., Når den nominelle neutrale sats er lav, fungerer traditionelle politikker (som er afhængige af styring af den kortsigtede rente og ikke bruger de nye værktøjer) dårligt i simuleringerne, hvilket er i overensstemmelse med tidligere undersøgelser. Problemet med traditionelle politikker er, at de løber tør for plads, når den kortsigtede Sats rammer nul.

Jeg sammenligner de traditionelle politikker med politikker suppleret med en kombination af forwarde og fremadrettet vejledning., (I mine simuleringer består den fremadrettede vejledning af en inflationstærskelpolitik, hvorunder Fed lover ikke at hæve den kortsigtede Sats fra nul, indtil inflationen når 2 procent.) Når den nominelle neutrale sats er i intervallet 2-3 procent, antyder simuleringerne, at denne kombination af nye politiske værktøjer kan give ækvivalent med 3 procentpoint af yderligere politisk rum; det vil sige ved hjælp afee og fremadrettet vejledning, udfører politik såvel som traditionelle politikker, når den nominelle neutrale sats er 5-6 procent., I simuleringerne modvirker stigningen på 3 procentpoint i det politiske rum stort set virkningerne af nul-nedre grænse på kortsigtede satser.

en anden måde at få politisk plads på er at øge Fed ‘ s inflationsmål, hvilket i sidste ende også vil hæve den nominelle neutrale rente. For at matche de 3 procentpoint af det politiske rum, der kan opnås medee og fremadrettet vejledning, ville det imidlertid kræve en stigning i inflationsmålet på mindst 3 procentpoint, fra 2 procent til 5 procent., Denne tilgang vil indebære både vigtige overgangsomkostninger (herunder den usikkerhed og volatilitet, der er forbundet med un-forankring af inflationsforventningerne og re-forankring af dem på det højere niveau) samt omkostningerne ved et permanent højere inflationsniveau. I det mindste når den neutrale rente ligger i intervallet 2-3 procent eller højere, synes aktiv brug af de nye monetære værktøjer at foretrække frem for at hæve inflationsmålet.

mine relativt optimistiske konklusioner om de nye monetære værktøjer afhænger vigtigere af, at den neutrale rente ligger i intervallet 2-3 procent eller derover., I simuleringerne, når den nominelle neutrale sats er meget under 2 procent, bliver alle monetære strategier betydeligt mindre effektive. I dette tilfælde, selvom guidancee og fremadrettet vejledning stadig giver værdifuld politisk plads, kan de nye værktøjer ikke længere kompensere fuldt ud for virkningerne af den nedre grænse. I så fald vil enhver pengepolitisk tilgang, med eller uden de nye værktøjer, sandsynligvis involvere længere perioder med kortsigtede renter i nedre grænse samt længere renter, der ofte er nul eller negative-en situation, der kan udgøre en risiko for finansiel stabilitet eller andre omkostninger.,

som jeg har bemærket, er estimater af den neutrale rente i intervallet 2-3 procent, hvilket indebærer, at politikken i dag er mildt imødekommende.

i øjeblikket er de faktiske kortsigtede og langsigtede satser i USA under 2 procent. Men som jeg har bemærket, er estimater af den neutrale rente i 2-3 procentområdet, hvilket betyder, at politikken i dag er mildt imødekommende. Mine simuleringsresultater afhænger af den neutrale sats, ikke det nuværende niveau af satser., Der er ikke desto mindre betydelig usikkerhed om det nuværende og fremtidige niveau for den nominelle neutrale sats. Hvis det i sidste ende viser sig at være lavere end 2 procent eller deromkring, ville der være en sag for en beskeden stigning i inflationsmålet og måske en mere central rolle for finanspolitikken i at reagere på økonomiske afmatninger også. For øjeblikket kan en forsigtig tilgang omfatte planer om at øge kontracykliskheden i finanspolitikken, for eksempel ved at øge brugen af automatiske stabilisatorer.,

en bundlinielektion for alle centralbanker: det er kritisk vigtigt at holde inflation og inflationsforventninger tæt på målet.

mine simuleringer gælder kun for USA, og de kvantitative konklusioner kan ikke udvides direkte til andre lande. To konklusioner gælder dog andre steder: at (1) de nye monetære værktøjer, herunder QE og fremadrettet vejledning, skal blive permanente dele af den pengepolitiske værktøjskasse; og (2) pengepolitikken generelt er mindre effektiv, jo lavere er den neutrale rente., I Europa og Japan, hvor pengepolitikken anstrenger sig for at nå sine mål, skyldes meget af problemet inflationsforventningerne, der er faldet for lavt, hvilket igen har trykket på de nominelle neutrale renter og begrænset den disponible plads til pengepolitikken. I disse jurisdiktioner kan finanspolitisk såvel som monetær politik være nødvendig for at få inflationsforventningerne op. Hvis det kan gøres, bør pengepolitikken, suppleret med de nye politiske værktøjer, genvinde meget af sin styrke.,

i de sidste årtier af det tyvende århundrede var de vigtigste udfordringer for pengepolitiske beslutningstagere høj inflation og ustabile inflationsforventninger. Fed stole Paul Volcker og Alan Greenspan vandt den krig, hvilket bringer inflationen ned til lave niveauer og forankrer inflationsforventningerne. Godartet inflation igen forfremmet økonomisk vækst og stabilitet, dels ved at give de politiske beslutningstagere flere muligheder for at reagere på udsving i beskæftigelse og produktion uden at bekymre sig om fyring høj inflation., Vi er kommet næsten i fuld cirkel: i en verden, hvor lave nominelle neutrale satser truer centralbankernes evne til at reagere på recessioner, kan lav inflation være farlig. I overensstemmelse med deres erklærede “symmetriske” inflationsmål bør Federal Reserve og andre centralbanker forsvare sig mod inflation, der er for lav så mindst så kraftigt, som de modstår inflation, der er beskeden for høj., Selvom de nye monetære værktøjer har bevist deres værdi og kan gøres mere effektive i fremtiden, er det kritisk vigtigt at holde inflation og inflationsforventninger tæt på målet for at bevare eller øge det disponible politiske rum.