Noile instrumente de politică monetară

Ben Bernanke, un om Distins în Studii Economice, la Brookings institution, a livrat în 2020 American Economic Association (AEA) Adresa Prezidențial pe noi instrumente de politică monetară la 4 ianuarie 2020.începând cu anii 1980, ratele dobânzilor din întreaga lume au trendat în jos, reflectând inflația mai mică, forțele demografice și tehnologice care au crescut economiile globale dorite în raport cu investițiile dorite și alți factori., Deși inflația scăzută și ratele dobânzilor au multe beneficii, noul mediu reprezintă provocări pentru băncile centrale, care s-au bazat în mod tradițional pe reduceri ale ratelor dobânzilor pe termen scurt pentru a stimula economiile înclinate. Un nivel general scăzut al ratelor dobânzii înseamnă că, în fața unei recesiuni economice sau a unei inflații nedorite scăzute, spațiul disponibil pentru reducerile convenționale de rate este mult mai mic decât în trecut.,această constrângere asupra politicii a devenit deosebit de îngrijorătoare în timpul și după criza financiară globală, deoarece Rezerva Federală și alte bănci centrale majore au redus ratele la zero sau aproape. Cu economiile lor în cădere liberă și metodele lor tradiționale epuizate, băncile centrale au apelat la instrumente de politică noi și relativ netestate, inclusiv relaxare cantitativă, orientare înainte și altele., Noile instrumente ale politicii monetare—modul în care funcționează, punctele forte și limitările lor și capacitatea lor de a crește cantitatea de „spațiu” eficient disponibil pentru factorii de decizie monetară—fac obiectul prelegerii mele prezidențiale a Asociației Economice americane, susținută pe 4 ianuarie 2020, la reuniunile anuale AEA din San Diego. După cum explic mai jos, prelegerea mea concluzionează că noile instrumente de politică sunt eficiente și că, având în vedere estimările actuale ale ratei neutre a dobânzii, relaxarea cantitativă și orientarea înainte pot oferi echivalentul a aproximativ 3 puncte procentuale suplimentare de reduceri de rate pe termen scurt., Lucrarea pe care se bazează prelegerea mea este aici. Mai jos rezumă câteva dintre principalele concluzii.relaxarea cantitativă funcționează prin două canale principale: prin reducerea ofertei nete de active pe termen lung, ceea ce le crește prețurile și le scade randamentele; și prin semnalarea intenției factorilor de decizie de a menține ratele scurte scăzute pentru o perioadă îndelungată. Ambele canale au contribuit la ușurarea condițiilor financiare în era post-criză.,

Studii de control pentru așteptările pieței de nivel și se amestecă planificate achiziții de active găsi că, mai târziu runde de QE a rămas puternic, cu efecte care nu diminuează în timpul perioadelor de calm de piață sau ca banca centrală bilanțul a crescut.

primele runde de QE, ca Fed QE1 program de la începutul anului 2009, a avut de piață mare impact atunci când a fost anunțat, însă anunțuri de runde mai târziu, ca și cea a QE2 programului, în noiembrie 2010, implicat mult mai mici se misca piata., Această diferență i—a determinat pe unii să presupună că QE este eficient numai atunci când este utilizat în perioadele de turbulență a pieței, ca la începutul anului 2009, dar nu și în alte momente-punând la îndoială utilitatea QE pentru elaborarea normală a politicilor. Cu toate acestea, ca documentele mele de hârtie, cea mai mare parte a literaturii de cercetare susține o explicație alternativă, că rundele ulterioare de QE au fost anticipate în mare parte de participanții la piață; ca urmare, efectele așteptate ale programelor au fost deja încorporate în prețurile pieței până la momentul anunțurilor oficiale., Studii de control pentru așteptările pieței de nivel și se amestecă planificate achiziții de active găsi că, mai târziu runde de QE a rămas puternic, cu efecte care nu diminuează în timpul perioadelor de calm de piață sau ca banca centrală bilanțul a crescut.alte cercetări, bazate pe modele ale structurii pe termen a ratelor dobânzilor, constată că efectele achizițiilor de active asupra randamentelor au fost de lungă durată și semnificative din punct de vedere economic., De exemplu, un studiu deosebit de atent a constatat că efectul cumulativ al achiziției de active a Fed asupra randamentelor Trezoreriei pe 10 ani a depășit 120 de puncte de bază la momentul încheierii achizițiilor nete. Studiile privind programele de achiziționare de active în Regatul Unit și în zona euro constată efecte asupra pieței financiare similare cantitativ cu cele din Statele Unite., Canalul de semnalizare al QE a fost, de asemenea, important și a rămas puternic—așa cum se arată într-un mod negativ de tantrul conic al 2013, când indicii de la mine, în calitate de președinte Fed, că achizițiile de active ar putea încetini participanții la piață să se aștepte la creșteri mult mai devreme ale ratei de politică pe termen scurt.

Forward guidance este comunicarea Băncii Centrale cu privire la perspectivele sale economice și planurile de politică. Orientarea înainte ajută publicul să înțeleagă modul în care factorii de decizie politică vor răspunde la schimbările din perspectivele economice și le permite factorilor de decizie să se angajeze în Politici de rată „mai mici pentru mai mult timp”., Astfel de politici, prin convingerea Participanților pe piață că factorii de decizie vor întârzia creșterea ratei chiar și pe măsură ce economia se consolidează, pot contribui la ușurarea condițiilor financiare și la stimularea economică de astăzi.orientarea anticipată a Fed în 2009-10 a avut un caracter calitativ și nu a reușit să convingă participanții la piață că ratele vor rămâne mai mici pentru mai mult timp. Cu toate acestea, începând cu 2011, orientările mai explicite care au legat politica ratei mai întâi la date specifice, apoi la comportamentul șomajului și al inflației, au convins piețele că ratele vor rămâne scăzute., Orientarea a devenit mai explicită, mai sofisticată și mai agresivă și în alte bănci centrale majore. De exemplu, Banca Angliei a legat, de asemenea, orientarea ratei la condițiile economice, iar Banca Centrală Europeană a folosit orientări pentru a ajuta publicul să înțeleagă relațiile dintre setul său divers de instrumente politice.

orientarea înainte ar putea fi și mai eficientă dacă ar fi încorporată în cadrul oficial de politică al Băncii Centrale.,

orientarea înainte ar putea fi și mai eficientă dacă ar fi încorporată în cadrul oficial de politică al Băncii Centrale. De exemplu, considerarea actuală a Fed a „politicilor de machiaj”, care promite să compenseze perioadele în care inflația este sub țintă cu perioade de depășire, se ridică la prezentarea orientărilor în vigoare înainte de următoarea întâlnire cu rate zero. Această pregătire în avans ar face orientările mai clare, mai previzibile și mai credibile atunci când este necesar.,

unele bănci centrale străine majore au utilizat în mod eficient alte instrumente noi de politică monetară, cum ar fi achizițiile de valori mobiliare private, ratele dobânzilor negative, finanțarea programelor de creditare și controlul curbei de randament.fiecare dintre aceste instrumente are costuri și beneficii, dar s-a dovedit util în anumite circumstanțe. Fed nu a folosit alte instrumente decât QE și orientare înainte, dar, în limitele autorităților sale legale, nu ar trebui să excludă alte opțiuni., De exemplu, controlul curbei randamentului—la un orizont mai scurt decât cel folosit de Banca Japoniei, să zicem doi ani—ar putea fi folosit pentru a spori orientarea Fed, așa cum a sugerat recent Guvernatorul Fed Lael Brainard. Finanțarea programelor de creditare ar putea fi de valoare în situațiile în care constrângerile privind creditarea bancară și disponibilitatea creditelor împiedică transmiterea politicii monetare., Fed ar trebui să, de asemenea, ia în considerare menținerea ambiguitate constructivă despre viitorul utilizarea de negative pe termen scurt ratele, atât pentru că ar putea apărea situații în care negativ ratele pe termen scurt ar oferi utile politica spațiu; și pentru că în întregime de guvernământ negative ratele pe termen scurt, prin crearea unei eficiente podea pentru ratele pe termen lung la fel de bine, ar putea limita Fed viitor capacitatea de a reduce pe termen lung, ratele de QE sau alte mijloace.

în cea mai mare parte, costurile și riscurile noilor instrumente de politică s-au dovedit modeste. Excepția posibilă este riscurile la adresa stabilității financiare, care necesită vigilență.,

incertitudinea cu privire la costurile și riscurile noilor instrumente politice i-a făcut pe factorii de decizie să fie precauți cu privire la utilizarea lor, cel puțin inițial. În cea mai mare parte, aceste costuri și riscuri—inclusiv posibilitățile de afectare a funcționării pieței, inflația ridicată, dificultatea ieșirii, inegalitatea crescută a veniturilor și pierderile de capital din portofoliul Băncii Centrale—s-au dovedit modeste. De exemplu, îngrijorările legate de inflația ridicată s-au bazat pe un monetarism brut, care nu a apreciat în mod adecvat că viteza banilor de bază ar scădea în fața ratelor scăzute ale dobânzii., Dacă ceva, desigur, inflația a fost recent prea mică, mai degrabă decât prea mare. Literatura internațională privind efectele distributive ale politicii monetare constată că, atunci când sunt incluse toate canalele de influență politică, relaxarea monetară are efecte distributive mici și posibil chiar progresive. Riscul pierderilor de capital din portofoliul Fed nu a fost niciodată ridicat, dar în cazul în care, în ultimul deceniu, Fed a remis Trezoreriei profituri de peste 800 de miliarde de dolari, triplând rata de dinainte de criză.,există mai multă incertitudine cu privire la legăturile dintre banii simpli și ratele scăzute, pe de o parte, și riscurile la adresa stabilității financiare, pe de altă parte. Relaxarea monetară funcționează parțial prin creșterea tendinței investitorilor și creditorilor de a—și asuma riscuri-așa-numitul canal de asumare a riscurilor. În perioadele de recesiune sau de stres financiar, încurajarea investitorilor și creditorilor să își asume riscuri rezonabile este un obiectiv adecvat al politicii. Problemele apar atunci când, din cauza unui comportament mai puțin decât perfect rațional sau a stimulentelor instituționale distorsionate, asumarea riscurilor merge prea departe., Vigilența și politicile adecvate, inclusiv politicile macroprudențiale și de reglementare, sunt esențiale.o întrebare legată, dar încă importantă, este dacă noile instrumente monetare prezintă riscuri de stabilitate mai mari decât politicile tradiționale sau, de altfel, decât mediul general al ratei scăzute care se așteaptă să persiste chiar și atunci când politica monetară se află într-un cadru neutru. Nu există prea multe dovezi că o fac., De exemplu, QE aplatizează curba randamentului, ceea ce reduce stimulentul pentru transformarea scadenței riscante; elimină riscul de durată, ceea ce crește capacitatea netă de risc a sectorului privat; și crește oferta de active sigure și lichide.

rata neutră a dobânzii este rata dobânzii în concordanță cu ocuparea integrală și inflația la țintă pe termen lung. În medie, la rata neutră a dobânzii politica monetară nu este nici expansionistă, nici contractionară. Cele mai multe estimări actuale ale ratei neutre nominale pentru Statele Unite sunt în intervalul de 2-3 la sută., De exemplu, proiecția mediană a participanților FOMC pentru rata fondurilor federale pe termen lung este de 2, 5 la sută. Modelele bazate pe date macroeconomice și financiare oferă în prezent estimări ale ratei neutre din SUA între 2.5 și 3.0.lucrarea Mea raportează rezultatele simulărilor FRB / SUA, principalul model macro-econometric al Consiliului Rezervei Federale, care au ca scop compararea performanțelor pe termen lung ale politicilor monetare alternative., Atunci când rata nominală neutră este scăzută, politicile tradiționale (care se bazează pe gestionarea ratei dobânzii pe termen scurt și nu utilizează noile instrumente) au performanțe slabe în simulări, în concordanță cu studiile anterioare. Problema cu politicile tradiționale este că ei a alerga afară de cameră atunci când rata pe termen scurt hit-uri zero.am comparat politicile tradiționale cu politicile completate de o combinație de QE și orientare înainte., (În simulările mele, orientarea înainte constă într-o politică de prag de inflație, sub care Fed promite să nu ridice rata pe termen scurt de la zero până când inflația ajunge la 2 la sută.) Atunci când rata neutră nominală este în intervalul de 2-3 la sută, atunci simulările sugerează că această combinație de noi instrumente de politică poate oferi echivalentul a 3 puncte procentuale de spațiu suplimentar de politică; adică, cu ajutorul QE și orientare înainte, Politica efectuează aproximativ, precum și politicile tradiționale ar fi atunci când rata neutră nominală este de 5-6 la sută., În simulări, creșterea cu 3 puncte procentuale a spațiului politic compensează în mare măsură efectele limitei inferioare zero asupra ratelor pe termen scurt.un alt mod de a câștiga spațiu politic este creșterea țintei de inflație a Fed, ceea ce ar ridica în cele din urmă și rata nominală neutră a dobânzii. Cu toate acestea, pentru a corespunde celor 3 puncte procentuale ale spațiului de politici realizabile cu QE și orientare înainte ar necesita o creștere a țintei inflației de cel puțin 3 puncte procentuale, de la 2 la sută la 5 la sută., Această abordare ar implica atât costuri importante de tranziție (inclusiv incertitudinea și volatilitatea asociate cu Ne-ancorarea așteptărilor privind inflația și re-ancorarea acestora la nivelul superior), cât și costurile unui nivel permanent mai ridicat al inflației. Cel puțin atunci când rata neutră a dobânzii este în intervalul 2-3 la sută sau mai mare, utilizarea activă a noilor instrumente monetare pare preferabilă creșterii țintei inflației.

concluziile mele relativ optimiste despre noile instrumente monetare depind foarte mult de rata neutră a dobânzii care se situează în intervalul 2-3 la sută sau mai sus., În simulări, când rata neutră nominală este mult sub 2 la sută, toate strategiile monetare devin semnificativ mai puțin eficiente. În acest caz, deși QE și orientările forward oferă încă un spațiu politic valoros, noile instrumente nu mai pot compensa pe deplin efectele limitei inferioare. În plus, în acest caz, orice abordare de politică monetară, cu sau fără noile instrumente, este probabil să implice perioade extinse de rate pe termen scurt la limita inferioară, precum și randamente pe termen lung care sunt adesea zero sau negative-situație care poate prezenta riscuri pentru stabilitatea financiară sau alte costuri.,

cu toate acestea, după cum am observat, estimările ratei dobânzii neutre sunt în intervalul 2-3 la sută, ceea ce înseamnă că Politica de astăzi este ușor acomodativă.

În prezent, ratele reale pe termen scurt și pe termen lung în Statele Unite sunt sub 2%. Cu toate acestea, după cum am menționat, estimările ratei dobânzii neutre sunt în intervalul 2-3 la sută, ceea ce înseamnă că Politica de astăzi este ușor acomodativă. Rezultatele simulării mele depind de rata neutră, nu de nivelul actual al ratelor., Cu toate acestea, există o incertitudine considerabilă cu privire la nivelurile actuale și viitoare ale ratei neutre nominale. Dacă în cele din urmă se dovedește a fi mai mică de 2% sau cam așa ceva, atunci ar exista un caz pentru o creștere modestă a țintei inflației și poate un rol mai central pentru politica fiscală în răspunsul la încetinirea creșterii economice. Deocamdată, o abordare prudentă ar putea include elaborarea de planuri de creștere a contraciclicității politicii fiscale, de exemplu, prin creșterea utilizării stabilizatorilor automați.,

o lecție de bază pentru toate băncile centrale: menținerea inflației și a așteptărilor inflaționiste aproape de țintă este extrem de importantă.

simulările mele se aplică numai în Statele Unite, iar concluziile cantitative nu pot fi extinse direct în alte țări. Două concluzii se aplică și în altă parte, dacă: (1) noile instrumente monetare, inclusiv QE și orientare înainte, ar trebui să devină permanent de piese de instrumente de politică monetară; și (2) politica monetară, în general, este mai puțin eficace, cea mai mică rată a dobânzii neutru., În Europa și Japonia, unde politica monetară se străduiește să-și atingă obiectivele, o mare parte din problemă apare din așteptările inflaționiste care au scăzut prea puțin, ceea ce, la rândul său, a redus ratele nominale neutre ale dobânzii și a limitat spațiul disponibil pentru politica monetară. În aceste jurisdicții, politica fiscală și monetară poate fi necesară pentru a crește așteptările inflației. Dacă acest lucru se poate face, atunci politica monetară, augmentată de noile instrumente de politică, ar trebui să-și recâștige o mare parte din potență.,în ultimele decenii ale secolului al XX-lea, principalele provocări pentru factorii de decizie monetară au fost inflația ridicată și așteptările inflaționiste instabile. Președinții Fed Paul Volcker și Alan Greenspan au câștigat acel război, aducând inflația la niveluri scăzute și ancorând așteptările inflației. Inflația benignă a promovat, la rândul său, creșterea economică și stabilitatea, în parte oferind factorilor de decizie mai multe posibilități de a răspunde fluctuațiilor ocupării forței de muncă și ale producției, fără a se îngrijora de inflația ridicată., Am ajuns aproape în cerc: într-o lume în care ratele neutre nominale scăzute amenință capacitatea băncilor centrale de a răspunde recesiunilor, inflația scăzută poate fi periculoasă. În concordanță cu țintele de inflație „simetrice” declarate, Rezerva Federală și alte bănci centrale ar trebui să se apere împotriva inflației care este prea mică la fel de puternic, deoarece rezistă inflației care este modest prea mare., Deși noile instrumente monetare și-au dovedit valoarea și pot fi eficientizate în viitor, menținerea inflației și a așteptărilor inflaționiste aproape de țintă este extrem de importantă pentru menținerea sau creșterea spațiului politic disponibil.