The new tools of monetary policy (Polski)

od lat 80.stopy procentowe na całym świecie spadały, odzwierciedlając niższą inflację, siły demograficzne i technologiczne, które zwiększyły pożądane oszczędności globalne w stosunku do pożądanych inwestycji i innych czynników., Chociaż niska inflacja i stopy procentowe przynoszą wiele korzyści, nowe otoczenie stawia przed bankami centralnymi wyzwania, które tradycyjnie polegają na cięciach krótkoterminowych stóp procentowych w celu stymulowania słabnących gospodarek. Ogólnie niski poziom stóp procentowych oznacza, że w obliczu spowolnienia gospodarczego lub niepożądanej niskiej inflacji, przestrzeń dostępna dla konwencjonalnych obniżek stóp jest znacznie mniejsza niż w przeszłości.,

to ograniczenie polityki stało się szczególnie niepokojące w czasie i po światowym kryzysie finansowym, gdy Rezerwa Federalna i inne główne banki centralne obniżały krótkie stopy do zera lub prawie do zera. Z ich gospodarek w wolnym tempie i ich tradycyjne metody wyczerpane, banki centralne zwrócił się do nowych i stosunkowo niesprawdzonych narzędzi polityki, w tym luzowanie ilościowe, forward guidance, i inne., Nowe narzędzia polityki pieniężnej-jak działają, ich mocne strony i ograniczenia oraz ich zdolność do zwiększenia ilości efektywnej „przestrzeni” dostępnej dla decydentów polityki pieniężnej – są przedmiotem mojego wykładu Prezydenckiego American Economic Association, wygłoszonego 4 stycznia 2020 roku, podczas corocznych spotkań AEA w San Diego. Jak wyjaśniam poniżej, mój wykład konkluduje, że nowe narzędzia polityczne są skuteczne i że, biorąc pod uwagę obecne szacunki dotyczące neutralnej stopy procentowej, luzowanie ilościowe i przyszłe wytyczne mogą zapewnić równowartość około 3 dodatkowych punktów procentowych krótkoterminowych obniżek stóp., Artykuł, na którym opiera się mój wykład, jest tutaj. Poniżej podsumuję niektóre z głównych wniosków.

luzowanie ilościowe działa w dwóch głównych kanałach: poprzez zmniejszenie podaży netto aktywów długoterminowych, co zwiększa ich ceny i obniża rentowność; oraz poprzez zasygnalizowanie woli decydentów politycznych utrzymania niskich stóp przez dłuższy okres. Oba kanały przyczyniły się do złagodzenia warunków finansowych w erze po kryzysie.,

badania, które kontrolują oczekiwania rynkowe dotyczące poziomu i kombinacji planowanych zakupów aktywów, wykazały, że późniejsze rundy QE pozostały silne, a efekty nie zmniejszyły się w okresach spokoju na rynku lub w miarę wzrostu bilansu banku centralnego.

wczesne rundy QE, podobnie jak program QE1 Fed na początku 2009 r., miały duży wpływ na rynek, kiedy ogłoszono, ale Zapowiedzi późniejszych rund, takich jak program QE2 w listopadzie 2010 r., wymagały znacznie mniejszych ruchów rynkowych., Ta różnica doprowadziła niektórych do przypuszczeń, że QE jest skuteczny tylko wtedy, gdy jest stosowany w okresach zawirowań rynkowych, jak na początku 2009 r., ale nie w innych okresach, co podważa przydatność QE do normalnego kształtowania polityki. Jednak, jak Moje dokumenty papierowe, większość literatury badawczej popiera alternatywne wyjaśnienie, że późniejsze rundy QE były w dużej mierze przewidywane przez uczestników rynku; w rezultacie oczekiwane efekty programów zostały już włączone do cen rynkowych w czasie oficjalnych ogłoszeń., Badania, które kontrolują oczekiwania rynkowe dotyczące poziomu i kombinacji planowanych zakupów aktywów, pokazują, że późniejsze rundy QE pozostały silne, a efekty nie zmniejszyły się w okresach spokoju na rynku lub w miarę wzrostu bilansu banku centralnego.

inne badania, oparte na modelach struktury terminowej stóp procentowych, wskazują, że wpływ zakupów aktywów na rentowność był długotrwały i znaczący ekonomicznie., Na przykład, szczególnie dokładne badanie wykazało, że skumulowany wpływ zakupu aktywów przez Fed na 10-letnie zyski Skarbu Państwa przekroczył 120 punktów bazowych w momencie zakończenia zakupów netto. Badania programów zakupu aktywów w Wielkiej Brytanii i strefie euro wskazują na skutki finansowe na rynku, które są ilościowe podobne do tych w Stanach Zjednoczonych., Ważny był również kanał sygnałowy QE, który pozostał silny—co w negatywny sposób pokazało stopniowe napady złości z 2013 r., kiedy podpowiedzi od mnie, jako przewodniczącego Fed, że zakupy aktywów mogą spowolnić, skłoniły uczestników rynku do oczekiwania znacznie wcześniejszych wzrostów stopy krótkoterminowej.

Forward guidance jest Komunikatem Banku Centralnego o jego perspektywach gospodarczych i planach politycznych. Wytyczne Forward pomagają społeczeństwu zrozumieć, w jaki sposób decydenci polityczni będą reagować na zmiany w perspektywach gospodarczych i pozwalają decydentom zobowiązać się do polityki „niższej na dłużej”., Taka polityka, dzięki przekonaniu uczestników rynku, że decydenci opóźnią wzrost stóp procentowych nawet w miarę wzmacniania się gospodarki, może przyczynić się do złagodzenia warunków finansowych i zapewnić dziś bodziec gospodarczy.

wytyczne Fed w latach 2009-2010 miały charakter jakościowy i nie zdołały przekonać uczestników rynku, że stopy będą niższe na dłużej. Jednak począwszy od 2011 r., bardziej wyraźne wytyczne, które wiązały politykę stóp procentowych najpierw z konkretnymi datami, a następnie z zachowaniem bezrobocia i inflacji, przekonały rynki, że stopy pozostaną niskie., Wytyczne stały się bardziej wyraźne, wyrafinowane i agresywne również w innych głównych bankach centralnych. Na przykład Bank Anglii powiązał również wytyczne dotyczące stóp procentowych z warunkami gospodarczymi, a Europejski Bank Centralny wykorzystał wytyczne, aby pomóc społeczeństwu zrozumieć relacje między różnymi narzędziami polityki.

wytyczne Forward mogłyby być jeszcze bardziej skuteczne, gdyby zostały włączone do formalnych ram polityki banku centralnego.,

wytyczne Forward mogłyby być jeszcze bardziej skuteczne, gdyby zostały włączone do formalnych ram polityki banku centralnego. Na przykład obecne rozważanie przez Fed „polityki makijażu”, która obiecuje zrekompensować okresy, w których inflacja jest poniżej celu, z okresami przekroczenia, sprowadza się do przedstawienia wytycznych przed następnym spotkaniem z zerowymi stopami. Takie wstępne przygotowanie uczyniłoby wytyczne jaśniejszymi, bardziej przewidywalnymi i bardziej wiarygodnymi w razie potrzeby.,

niektóre duże zagraniczne banki centralne efektywnie wykorzystały inne nowe narzędzia polityki pieniężnej, takie jak zakupy prywatnych Papierów Wartościowych, ujemne stopy procentowe, finansowanie programów kredytowych i kontrola krzywej rentowności.

każde z tych narzędzi ma koszty i korzyści, ale okazało się przydatne w niektórych okolicznościach. Fed nie używał nowych narzędzi innych niż QE i forward guidance, ale w granicach swoich władz prawnych nie powinien wykluczać innych opcji., Na przykład kontrola krzywej dochodowości-na krótszym horyzoncie niż stosowany przez Bank Japonii, powiedzmy dwa lata—może zostać wykorzystana do zwiększenia wytycznych Fed, co ostatnio zasugerował Gubernator Fed Lael Brainard. Finansowanie programów kredytowych może mieć wartość w sytuacjach, w których ograniczenia dotyczące kredytów bankowych i dostępności kredytów utrudniają transmisję polityki pieniężnej., Fed powinien również rozważyć zachowanie konstruktywnej dwuznaczności co do przyszłego stosowania ujemnych stóp krótkoterminowych, zarówno dlatego, że mogą pojawić się sytuacje, w których ujemne stopy krótkoterminowe byłyby użyteczną przestrzenią polityczną; jak również dlatego, że całkowite wykluczenie ujemnych stóp krótkoterminowych, tworząc efektywny próg dla stóp długoterminowych, mogłoby ograniczyć przyszłą zdolność Fed do obniżania stóp długoterminowych za pomocą QE lub innych środków.

Ewentualnym wyjątkiem są zagrożenia dla stabilności finansowej, które wymagają czujności.,

niepewność co do kosztów i ryzyka związanych z nowymi narzędziami polityki sprawiła, że decydenci polityczni, przynajmniej na początku, byli ostrożni w ich stosowaniu. W przeważającej części te koszty i ryzyka—w tym możliwości upośledzenia funkcjonowania rynku, wysoka inflacja, trudności w wyjściu z rynku, zwiększona nierówność dochodów i straty kapitałowe w portfelu banku centralnego-okazały się skromne. Na przykład obawy o wysoką inflację opierały się na prymitywnym monetaryzmie, który nie doceniał odpowiednio, że prędkość pieniądza bazowego spadnie w obliczu niskich stóp procentowych., Oczywiście inflacja była ostatnio zbyt niska, a nie zbyt wysoka. W międzynarodowej literaturze dotyczącej dystrybucyjnych skutków polityki pieniężnej stwierdza się, że w przypadku uwzględnienia wszystkich kanałów wpływu polityki, luzowanie walutowe ma niewielkie, a być może nawet progresywne skutki dystrybucyjne. Ryzyko strat kapitałowych w portfelu Fed nigdy nie było wysokie, ale w przypadku, w ciągu ostatniej dekady Fed zwrócił ponad 800 miliardów dolarów zysków do Skarbu Państwa, trzykrotnie stopy przed kryzysem.,

istnieje większa niepewność co do powiązań między łatwym pieniądzem a niskimi stawkami, z jednej strony, a ryzykiem dla stabilności finansowej, z drugiej. Luzowanie walutowe działa po części poprzez zwiększenie skłonności inwestorów i kredytodawców do podejmowania ryzyka—tzw. kanał podejmowania ryzyka. W okresach recesji lub stresu finansowego zachęcanie inwestorów i kredytodawców do podejmowania rozsądnego ryzyka jest właściwym celem polityki. Problemy pojawiają się, gdy z powodu mniej niż idealnie racjonalnego zachowania lub zniekształconych zachęt instytucjonalnych podejmowanie ryzyka posuwa się za daleko., Niezbędna jest czujność i odpowiednia polityka, w tym Polityka makroostrożnościowa i regulacyjna.

związane, ale wciąż ważne pytanie brzmi, czy nowe narzędzia monetarne stwarzają większe ryzyko stabilności niż tradycyjne polityki, czy też, w związku z tym, oczekuje się, że ogólnie niskie stopy procentowe utrzymają się nawet wtedy, gdy polityka pieniężna będzie neutralna. Nie ma na to zbyt wielu dowodów., Na przykład QE spłaszcza krzywą dochodowości, co zmniejsza motywację do ryzykownej transformacji terminów zapadalności; eliminuje ryzyko związane z czasem trwania, co zwiększa zdolność sektora prywatnego do ponoszenia ryzyka netto oraz zwiększa podaż bezpiecznych, płynnych aktywów.

neutralna stopa procentowa to stopa procentowa zgodna z pełnym zatrudnieniem i inflacją w perspektywie długoterminowej. Średnio, przy neutralnej stopie procentowej polityka pieniężna nie jest ani ekspansywna, ani kontraktowa. Większość aktualnych szacunków nominalnej stopy neutralnej dla Stanów Zjednoczonych mieści się w zakresie 2-3 procent., Na przykład mediana projekcji uczestników FOMC dla długoterminowej stopy funduszy federalnych wynosi 2,5 procent. Modele oparte na danych makroekonomicznych i finansowych podają obecnie szacunki stopy neutralnej USA w przedziale 2,5-3,0.

w mojej pracy przedstawiono wyniki symulacji FRB / US, głównego modelu makro-ekonometrycznego Zarządu Rezerwy Federalnej, które mają na celu porównanie długoterminowych wyników alternatywnej polityki pieniężnej., Gdy nominalna stopa neutralna jest niska, tradycyjne polityki (które polegają na zarządzaniu krótkoterminową stopą procentową i nie wykorzystują nowych narzędzi) wypadają słabo w symulacjach, zgodnie z wcześniejszymi badaniami. Problem z tradycyjnymi polisami polega na tym, że kończą się miejsca, gdy krótkoterminowa stawka osiągnie zero.

porównuję tradycyjną politykę do polityki uzupełnionej kombinacją QE i forward guidance., (W moich symulacjach wytyczne forward składają się z polityki progu inflacji, w ramach której Fed obiecuje nie podnosić krótkoterminowej stopy z zera, dopóki inflacja nie osiągnie 2 procent.) Gdy nominalna stopa neutralna mieści się w zakresie 2-3 procent, to symulacje sugerują, że ta kombinacja nowych narzędzi polityki może zapewnić równowartość 3 punktów procentowych dodatkowej przestrzeni polityki; to znaczy, z pomocą QE i wskazówek forward, Polityka wykonuje o jak również tradycyjnych polityk będzie, gdy nominalna stopa neutralna wynosi 5-6 procent., W symulacjach wzrost powierzchni Polityki o 3 punkty procentowe w dużej mierze kompensuje wpływ zerowej dolnej granicy na stopy krótkoterminowe.

innym sposobem na zyskanie przestrzeni politycznej jest zwiększenie celu inflacyjnego Fed, który ostatecznie podniesie nominalną neutralną stopę procentową. Jednak osiągnięcie 3 punktów procentowych przestrzeni politycznej za pomocą QE i forward guidance wymagałoby zwiększenia celu inflacyjnego o co najmniej 3 punkty procentowe, z 2% do 5%., Podejście to obejmowałoby zarówno istotne koszty przejściowe (w tym niepewność i zmienność związane z unieruchomieniem oczekiwań inflacyjnych i ich ponownym zakotwiczeniem na wyższym poziomie), jak i koszty trwale wyższego poziomu inflacji. Przynajmniej wtedy, gdy neutralna stopa procentowa mieści się w przedziale 2-3 proc.lub wyższym, aktywne korzystanie z nowych narzędzi monetarnych wydaje się bardziej korzystne niż podniesienie celu inflacyjnego.

moje stosunkowo optymistyczne wnioski dotyczące nowych narzędzi monetarnych zależą przede wszystkim od neutralnej stopy procentowej mieszczącej się w przedziale 2-3 proc.lub powyżej., W symulacjach, gdy nominalna stopa neutralna jest znacznie poniżej 2 procent, wszystkie strategie monetarne stają się znacznie mniej skuteczne. W tym przypadku, chociaż QE i forward guidance nadal stanowią cenną przestrzeń polityczną, nowe narzędzia nie mogą już w pełni zrekompensować skutków dolnej granicy. Ponadto w takim przypadku każde podejście do polityki pieniężnej, z nowymi narzędziami lub bez nich, może obejmować wydłużone okresy krótkoterminowych stóp procentowych na niższym poziomie, a także długoterminowe zyski, które często są zerowe lub ujemne—sytuacja, która może stwarzać ryzyko dla stabilności finansowej lub innych kosztów.,

jednak, jak już zauważyłam, szacunki neutralnej stopy procentowej mieszczą się w przedziale 2-3 procent, co oznacza, że dzisiejsza polityka jest łagodnie akomodacyjna.

obecnie rzeczywiste krótko-i długoterminowe stawki w Stanach Zjednoczonych są poniżej 2 procent. Jednak, jak już zauważyłam, szacunki neutralnej stopy procentowej mieszczą się w przedziale 2-3 procent, co oznacza, że dzisiejsza polityka jest łagodnie akomodacyjna. Moje wyniki symulacji zależą od kursu neutralnego, a nie od obecnego poziomu kursów., Istnieje jednak znaczna niepewność co do obecnego i przyszłego poziomu nominalnej stopy neutralnej. Jeśli ostatecznie okaże się, że poziom ten jest niższy niż 2 proc., można by uzasadnić niewielki wzrost celu inflacyjnego i być może bardziej centralną rolę polityki fiskalnej w reagowaniu na spowolnienie gospodarcze. Na razie ostrożne podejście mogłoby obejmować plany zwiększenia antycykliczności polityki fiskalnej, na przykład poprzez zwiększenie stosowania automatycznych stabilizatorów.,

lekcja podsumowująca dla wszystkich banków centralnych: utrzymanie inflacji i oczekiwań inflacyjnych blisko celu jest niezwykle ważne.

moje symulacje dotyczą tylko Stanów Zjednoczonych, a wniosków ilościowych nie można bezpośrednio rozszerzyć na inne kraje. Istnieją jednak dwa wnioski: 1) nowe narzędzia monetarne, w tym QE i forward guidance, powinny stać się trwałymi częściami zestawu narzędzi polityki pieniężnej; oraz 2) ogólnie polityka pieniężna jest mniej skuteczna, im niższa jest neutralna stopa procentowa., W Europie i Japonii, gdzie polityka pieniężna jest napięta, aby osiągnąć swoje cele, wiele problemów wynika ze zbyt niskich oczekiwań inflacyjnych, które z kolei obniżyły nominalne neutralne stopy procentowe i ograniczyły dostępną przestrzeń dla polityki pieniężnej. W tych jurysdykcjach do podniesienia oczekiwań inflacyjnych może być potrzebna zarówno polityka fiskalna, jak i pieniężna. Jeśli to możliwe, polityka pieniężna, wzmocniona nowymi narzędziami politycznymi, powinna odzyskać znaczną część swojej siły.,

w ostatnich dekadach XX wieku głównymi wyzwaniami dla decydentów polityki pieniężnej były wysoka inflacja i niestabilne oczekiwania inflacyjne. Fed chairs Paul Volcker i Alan Greenspan wygrali tę wojnę, sprowadzając inflację do niskich poziomów i podtrzymując oczekiwania inflacyjne. Łagodna inflacja z kolei sprzyjała wzrostowi gospodarczemu i stabilności, po części dając decydentom więcej możliwości reagowania na wahania zatrudnienia i produkcji, nie martwiąc się o wzrost wysokiej inflacji., Zatoczyliśmy koło: w świecie, w którym niskie nominalne stopy neutralne zagrażają zdolności banków centralnych do reagowania na recesje, niska inflacja może być niebezpieczna. Zgodnie ze swoimi deklarowanymi „symetrycznymi” celami inflacyjnymi, Rezerwa Federalna i inne banki centralne powinny bronić się przed zbyt niską inflacją tak samo energicznie, jak przeciwstawiają się zbyt wysokiej inflacji., Chociaż nowe narzędzia monetarne dowiodły swojej wartości i mogą być skuteczniejsze w przyszłości, utrzymanie inflacji i oczekiwań inflacyjnych blisko celu jest niezwykle ważne dla zachowania lub zwiększenia dostępnej przestrzeni politycznej.