z bilionami dolarów w gotówce siedzącymi na ich bilansach, korporacje nigdy nie miały tyle pieniędzy. Sposób, w jaki menedżerowie zdecydują się zainwestować tak ogromną ilość kapitału, będzie napędzał strategie korporacyjne i determinował konkurencyjność ich firm w następnej dekadzie i Później. A w perspektywie krótkoterminowej dzisiejsze decyzje dotyczące budżetowania kapitału wpłyną na przewlekłą sytuację bezrobocia na świecie rozwiniętym i stabilne ożywienie gospodarcze.,

chociaż możliwości inwestycyjne różnią się diametralnie w poszczególnych firmach i branżach, można by oczekiwać, że proces oceny zwrotów finansowych z inwestycji będzie dość jednolity. W końcu szkoły biznesu uczą mniej więcej tych samych technik oceny. Nic więc dziwnego, że w badaniu przeprowadzonym przez Association for Financial Professionals (AFP), 80% z ponad 300 respondentów—i 90% z tych z ponad 1 mld USD przychodów—korzysta z analiz zdyskontowanych przepływów pieniężnych., Takie analizy opierają się na prognozach wolnych przepływów pieniężnych w celu oszacowania wartości inwestycji dla przedsiębiorstwa, zdyskontowanej przez koszt kapitału (zdefiniowany jako średnia ważona kosztów długu i kapitału własnego). Aby oszacować koszt kapitału własnego, około 90% respondentów korzysta z modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), który określa stopę zwrotu wymaganą przez inwestycję na podstawie powiązanego ryzyka.

ale na tym kończy się konsensus., AFP zapytała swoich globalnych członków, składających się z około 15 000 najlepszych urzędników finansowych, jakie założenia wykorzystują w swoich modelach finansowych do kwantyfikacji możliwości inwestycyjnych. Co ciekawe, żadne pytanie nie otrzymało takiej samej odpowiedzi od większości z ponad 300 respondentów, z których 79% pochodzi z USA lub Kanady. (Patrz eksponat ” niebezpieczne założenia.”)

to jest duży problem, ponieważ założenia dotyczące kosztów kapitału i długu, ogólnie i dla poszczególnych projektów, głęboko wpływają zarówno na rodzaj, jak i wartość inwestycji, które firma wykonuje., Oczekiwania dotyczące zysków decydują nie tylko o tym, w co będą i nie będą inwestować menedżerowie projektów, ale także o tym, czy firma odniesie sukces finansowy.

powiedzmy, że inwestycja w wysokości 20 milionów dolarów w nowy projekt obiecuje wygenerować dodatnie roczne przepływy pieniężne w wysokości 3,25 miliona dolarów przez 10 lat. Jeśli koszt kapitału wynosi 10%, aktualna wartość netto projektu (wartość przyszłych przepływów pieniężnych zdyskontowana na ten 10%, minus inwestycja w wysokości 20 mln USD) jest zasadniczo Zerowa W efekcie, decyzją o rzucie monetą., Jeśli firma nie doceniła swojego kosztu kapitałowego o 100 punktów bazowych (1%) i zakłada koszt kapitału na poziomie 9%, projekt pokazuje wartość bieżącą netto w wysokości prawie 1 mln USD—migające Zielone światło. Ale jeśli firma zakłada, że jej koszt kapitału jest o 1% wyższy niż w rzeczywistości, ten sam projekt wykazuje stratę w wysokości prawie 1 miliona dolarów i prawdopodobnie zostanie odrzucony.,

prawie połowa respondentów badania AFP przyznała, że stopa dyskontowa, którą stosują, prawdopodobnie wyniesie co najmniej 1% powyżej lub poniżej rzeczywistej stopy firmy, co sugeruje, że wiele pożądanych inwestycji jest pomijanych i finansowane są wątpliwe ekonomicznie projekty. Nie jest możliwe określenie dokładnego efektu tych błędnych obliczeń, ale wielkość zaczyna być jasna, jeśli spojrzeć na to, jak firmy zazwyczaj reagują, gdy ich koszt kapitału spada o 1%., Korzystając z pewnych danych od Zarządu Rezerwy Federalnej i naszych własnych obliczeń, szacujemy, że spadek kosztów kapitału o 1% prowadzi amerykańskie firmy do zwiększenia inwestycji o około 150 miliardów dolarów w ciągu trzech lat. Jest to oczywiście konsekwencja, szczególnie w obecnej sytuacji gospodarczej.

przyjrzyjmy się kolejnym ustaleniom z badania AFP, które pokazują, że zakładane koszty kapitałowe większości firm są o wiele niższe niż 1%.

zobacz, jak założenia dotyczące wzrostu wartości końcowej wpływają na ogólną wartość projektu za pomocą interaktywnego narzędzia: jaki jest Twój koszt kapitału?,

horyzont czasowy inwestycji

błędne obliczenia rozpoczynają się od okresów prognozowanych. 46% respondentów badania AFP szacuje przepływy pieniężne inwestycji w ciągu pięciu lat, 40% korzysta z horyzontu 10 – lub 15-letniego, a reszta wybiera inną trajektorię.

oczywiście można się spodziewać pewnych różnic. Firma farmaceutyczna ocenia inwestycję w lek w oczekiwanym okresie obowiązywania patentu, podczas gdy producent oprogramowania stosuje znacznie krótszy horyzont czasowy dla swoich produktów., W rzeczywistości horyzont stosowany w danej firmie powinien się różnić w zależności od rodzaju projektu, ale odkryliśmy, że firmy mają tendencję do korzystania ze standardu, a nie specyficznego dla projektu, okresu czasu. Teoretycznie problem można złagodzić, stosując odpowiednią wartość końcową: liczbę przypisaną przepływom pieniężnym poza horyzontem prognozy. W praktyce niespójności z wartościami terminalnymi są znacznie bardziej skandaliczne niż niespójności w horyzoncie czasowym inwestycji, o czym będziemy dyskutować. (Patrz pasek boczny ” Jak obliczyć wartość terminala.,”)

koszt zadłużenia

Po prognozowaniu oczekiwanych przepływów pieniężnych inwestycji, menedżerowie firmy muszą następnie oszacować stopę dyskontowania. Stopa ta opiera się na koszcie kapitału przedsiębiorstwa, który jest średnią ważoną kosztu długu przedsiębiorstwa i jego kosztu kapitału własnego.

pozornie nieszkodliwa decyzja o tym, jaką stawkę podatku zastosować, może mieć poważne konsekwencje dla obliczonego kosztu kapitału.

Szacowanie kosztu zadłużenia powinno być proste., Ale kiedy uczestnicy badania zostali zapytani, jaki benchmark wykorzystali do określenia kosztu zadłużenia firmy, tylko 34% wybrało prognozowaną stopę nowej emisji długu, uważaną przez większość ekspertów za odpowiednią liczbę. Więcej respondentów, 37%, stwierdziło, że stosuje aktualną średnią stopę od niespłaconych długów, a 29% patrzy na średnią historyczną stopę pożyczek spółki. Gdy urzędnicy finansowi korygowali koszty finansowania zewnętrznego z tytułu podatków, błędy zostały spotęgowane., Blisko dwie trzecie respondentów (64%) korzysta z efektywnej stawki podatkowej firmy, podczas gdy mniej niż jedna trzecia (29%) korzysta ze stawki krańcowej (uznanej przez większość ekspertów za najlepsze podejście), a 7% stosuje docelową stawkę podatkową.

ta pozornie nieszkodliwa decyzja o tym, jaką stawkę podatku zastosować, może mieć poważne konsekwencje dla obliczonego kosztu kapitału. Średnia efektywna stawka podatkowa dla przedsiębiorstw na S &P 500 wynosi 22%, czyli o 13 punktów procentowych mniej niż krańcowa stawka podatkowa większości przedsiębiorstw, zwykle blisko 35%. W niektórych firmach ta luka jest bardziej dramatyczna., Na przykład w 2010 r. efektywna stawka podatku wynosiła tylko 7,4%. W związku z tym to, czy przedsiębiorstwo wykorzystuje swoje marginalne lub skuteczne stawki podatkowe do obliczania kosztów zadłużenia, w znacznym stopniu wpłynie na wynik jego decyzji inwestycyjnych. Zdecydowana większość przedsiębiorstw wykorzystuje zatem niewłaściwy koszt długu, stawkę podatkową lub oba te czynniki, a tym samym niewłaściwe stawki długu do obliczania kosztów kapitału. (Patrz eksponat „konsekwencje błędnej identyfikacji kosztów kapitału.”)

kurs bez ryzyka

, Większość menedżerów zaczyna od zwrotu, którego zażądałby inwestor kapitałowy z inwestycji bez ryzyka. Jaki jest najlepszy pośrednik dla takiej inwestycji? Większość inwestorów, menedżerów i analityków używa amerykańskich stóp skarbowych jako punktu odniesienia. Ale najwyraźniej tylko w tym się zgadzają. Około 46% uczestników ankiety korzysta ze stawki 10-letniej, 12% wybiera stawkę pięcioletnią, 11% preferuje obligację 30-letnią, a 16% korzysta ze stawki trzymiesięcznej. Oczywiście wariacja jest dramatyczna. W momencie sporządzenia tego artykułu 90-dniowa Nota Skarbowa przyniosła 0,05%, 10-letnia Nota przyniosła 2.,25%, a 30-letnia stopa zwrotu była o ponad 100 punktów bazowych wyższa od stopy 10-letniej.

innymi słowy, dwie firmy w podobnych firmach mogą oszacować bardzo różne koszty kapitału własnego wyłącznie dlatego, że nie wybierają tych samych stóp Skarbu USA, a nie z powodu jakiejkolwiek istotnej różnicy w ich firmach. I nawet ci, którzy używają tego samego wzorca, niekoniecznie muszą używać tego samego numeru. Nieco mniej niż połowa naszych respondentów opiera się na bieżącej wartości jako ich benchmarku, podczas gdy 35% korzysta ze średniego kursu w określonym czasie, a 14% z prognozowanego kursu.,

premia z rynku kapitałowego

kolejnym składnikiem średniego ważonego kosztu kapitału spółki jest premia z tytułu ryzyka z tytułu ekspozycji na rynku kapitałowym, przekraczająca zysk z kapitału bez ryzyka. Teoretycznie rynkowa premia za ryzyko powinna być w każdym momencie taka sama dla wszystkich inwestorów. To dlatego, że jest to oszacowanie tego, ile dodatkowego zysku, ponad stopę wolną od ryzyka, oczekują inwestorzy uzasadni umieszczenie pieniędzy na giełdzie jako całości.

szacunki są jednak szokująco zróżnicowane., Około połowa firm biorących udział w badaniu AFP korzysta z premii za ryzyko w przedziale od 5% do 6%, niektóre korzystają z jednej niższej niż 3%, a inne z premią większą niż 7%—to ogromny zakres ponad 4 punktów procentowych. Byliśmy również zaskoczeni faktem, że pomimo zawirowań na rynkach finansowych podczas ostatniego kryzysu gospodarczego, który teoretycznie skłaniałby inwestorów do zwiększenia rynkowej premii za ryzyko, prawie jedna czwarta firm przyznała się do jej aktualizacji rzadko lub nigdy.,

ryzyko akcji Spółki

ostatnim etapem obliczania kosztu kapitału spółki jest kwantyfikacja beta, liczby odzwierciedlającej zmienność akcji firmy w stosunku do rynku. Beta większa niż 1,0 odzwierciedla firmę o większej niż średnia zmienności; beta mniejsza niż 1,0 odpowiada poniżej średniej zmienności. Większość menedżerów finansowych rozumie pojęcie beta, ale nie mogą zgodzić się na okres, w którym powinna być mierzona: 41% patrzy na nią w okresie pięciu lat, 29% w jednym roku, 15% idzie na trzy lata, a 13% na dwa.,

biorąc pod uwagę wpływ załamania rynku pod koniec 2008 r.i związany z tym wzrost zmienności, można zauważyć, że okres pomiaru znacząco wpływa na obliczenia beta, a tym samym na ostateczne oszacowanie kosztu kapitału własnego. W przypadku typowej spółki S&P 500, te podejścia do obliczania beta wykazują wariancję 0,25, Co oznacza, że koszt kapitału można przecenić średnio o około 1,5%, ze względu na samą beta., W przypadku sektorów, takich jak finanse, które najbardziej ucierpiały w wyniku załamania w 2008 r., rozbieżności w wersji beta są znacznie większe i często zbliżają się do wersji 1.0, co oznacza błędy wywołane wersją beta w kosztach kapitału, które mogą wynosić nawet 6%.

wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego

następnym krokiem jest oszacowanie względnych proporcji zadłużenia i kapitału własnego, które są odpowiednie do finansowania projektu., Można by oczekiwać konsensusu co do tego, jak mierzyć procent zadłużenia i kapitału własnego firma powinna mieć w swojej strukturze kapitałowej; większość podręczników zaleca wagę, która odzwierciedla ogólną kapitalizację rynkową firmy. Badanie AFP wykazało jednak, że menedżerowie są dość równomiernie podzieleni między cztery różne wskaźniki: obecne zadłużenie księgowe do kapitału własnego (30% respondentów); ukierunkowane zadłużenie księgowe do kapitału własnego (28%); obecne zadłużenie rynkowe do kapitału własnego (23%); oraz obecne zadłużenie księgowe do kapitału własnego (19%).,

ponieważ wartości księgowe kapitału własnego są dalekie od ich wartości rynkowych, 10-krotne różnice między wskaźnikami długu do kapitału własnego obliczonymi na podstawie wartości księgowych i rynkowych są w rzeczywistości typowe. Na przykład w 2011 r. stosunek długu księgowego do kapitału księgowego dla Delta Airlines wynosił 16,6, ale jego stosunek długu księgowego do kapitału rynkowego wynosił 1,86. Podobnie wskaźnik zadłużenia księgowego IBM do kapitału księgowego w 2011 r.wyniósł 0,94, w porównaniu z mniej niż 0,1 w przypadku długu księgowego do kapitału rynkowego. W przypadku tych dwóch przedsiębiorstw stosowanie wartości księgowych kapitału własnego prowadziłoby do niedoszacowania kosztu kapitału o 2% do 3%.,

korekta ryzyka projektu

wreszcie, po określeniu średniego ważonego kosztu kapitału, którego najwyraźniej nie robią dwie firmy w ten sam sposób, kierownictwo przedsiębiorstw musi dostosować go do specyficznego profilu ryzyka danej inwestycji lub możliwości nabycia. Prawie 70% z nich zgadza się, a połowa z nich prawidłowo patrzy na firmy z ryzykiem biznesowym porównywalnym do celu projektu lub przejęcia., Gdyby Microsoft rozważał na przykład inwestycję w laboratorium półprzewodnikowe, powinien sprawdzić, jak bardzo koszt kapitału różni się od kosztu kapitału firmy produkującej Półprzewodniki czystej produkcji.

większość amerykańskich firm nie dostosowuje swojej polityki inwestycyjnej, aby odzwierciedlić spadek kosztów kapitału.

ale wiele firm nie przeprowadza takiej analizy, zamiast tego po prostu dodaje punkt procentowy lub więcej do stawki., Arbitralne dostosowanie tego rodzaju pozostawia te przedsiębiorstwa otwarte na ryzyko nadmiernej inwestycji w ryzykowne projekty (jeśli dostosowanie nie jest wystarczająco wysokie) lub rezygnacji z dobrych projektów (jeśli dostosowanie jest zbyt wysokie). Co gorsza, 37% przedsiębiorstw ankietowanych przez AFP nie dokonało żadnej korekty: wykorzystało własny koszt kapitału swojej firmy do oszacowania potencjalnych zysków z nabycia lub projektu o profilu ryzyka innym niż profil ich podstawowej działalności.Te ogromne różnice w założeniach mają ogromny wpływ na to, jak efektywnie kapitał jest wykorzystywany w naszej gospodarce., Pomimo rekordowo niskich kosztów finansowania zewnętrznego i rekordowo wysokich sald pieniężnych, przewiduje się, że nakłady inwestycyjne amerykańskich przedsiębiorstw w 2012 r.będą płaskie lub nieznacznie spadną, co wskazuje, że większość przedsiębiorstw nie dostosowuje swojej polityki inwestycyjnej, aby odzwierciedlić spadek kosztów kapitału.

przy stawce 2 bilionów dolarów nadeszła godzina uczciwej debaty wśród liderów biznesu i doradców finansowych o tym, jak najlepiej określić horyzonty czasowe inwestycji, koszt kapitału i korektę ryzyka projektu., I nadszedł czas, aby niefinansowi dyrektorzy korporacyjni zapoznali się z tym, w jaki sposób nadzorowane przez nich firmy oceniają inwestycje.