The new tools of monetary policy

sinds de jaren tachtig is de rente over de hele wereld gedaald, als gevolg van een lagere inflatie, demografische en technologische krachten die de gewenste wereldwijde besparing ten opzichte van de gewenste investeringen hebben verhoogd, en andere factoren., Hoewel een lage inflatie en een lage rente veel voordelen hebben, stelt de nieuwe omgeving de centrale banken voor uitdagingen, die traditioneel afhankelijk zijn van bezuinigingen op de korte rente om slappe economieën te stimuleren. Een over het algemeen lage rente betekent dat, in het licht van een economische neergang of een ongewenst lage inflatie, de ruimte voor conventionele renteverlagingen veel kleiner is dan in het verleden.,

Deze beperking op het beleid werd vooral zorgwekkend tijdens en na de wereldwijde financiële crisis, toen de Federal Reserve en andere belangrijke centrale banken de korte rente tot nul of bijna nul verlaagden. Met hun economieën in vrije val en hun traditionele methoden uitgeput, centrale banken wendden zich tot nieuwe en relatief ongeteste beleidsinstrumenten, waaronder kwantitatieve versoepeling, forward guidance, en anderen., De nieuwe instrumenten van het monetaire beleid – hoe ze werken, hun sterke punten en beperkingen, en hun vermogen om de hoeveelheid effectieve “ruimte” beschikbaar voor monetaire beleidsmakers te verhogen—zijn het onderwerp van mijn American Economic Association presidentiële lezing, 4 januari 2020, op de AEA jaarlijkse bijeenkomsten in San Diego. Zoals ik hieronder uitleg, komt mijn lezing tot de conclusie dat de nieuwe beleidsinstrumenten effectief zijn en dat, gezien de huidige schattingen van de neutrale rentevoet, kwantitatieve versoepeling en forward guidance het equivalent kunnen opleveren van ongeveer 3 extra procentpunten van korte renteverlagingen., De paper waarop mijn lezing is gebaseerd is hier. Hieronder vat ik enkele van de belangrijkste conclusies samen.kwantitatieve versoepeling werkt via twee hoofdkanalen: door het nettoaanbod van langerlopende activa te verminderen, waardoor hun prijzen stijgen en hun rendementen dalen; en door het voornemen van beleidsmakers te signaleren om de korte rente gedurende een langere periode laag te houden. Beide kanalen hielpen de financiële omstandigheden in de periode na de crisis te verlichten.,uit Studies die de marktverwachtingen van het niveau en de mix van geplande aankopen van activa controleren, blijkt dat latere QE-rondes krachtig bleven, met effecten die niet daalden tijdens perioden van marktstilte of naarmate de balans van de centrale bank groeide.Beginrondes van QE, zoals het QE1-programma van de Fed begin 2009, hadden grote markteffecten toen ze werden aangekondigd, maar aankondigingen van latere rondes, zoals die van het QE2-programma in November 2010, hadden veel kleinere marktbewegingen., Dit verschil leidde sommigen tot de veronderstelling dat QE alleen effectief is wanneer deze wordt toegepast tijdens perioden van marktturbulentie, zoals begin 2009, maar niet op andere momenten—waardoor het nut van QE voor de normale beleidsvorming in twijfel wordt getrokken. Echter, zoals mijn papieren documenten, de meeste van de onderzoeksliteratuur ondersteunt een alternatieve verklaring, dat latere rondes van QE werden grotendeels verwacht door marktdeelnemers; als gevolg daarvan, de verwachte effecten van de programma ‘ s waren al opgenomen in de marktprijzen tegen de tijd van de formele aankondigingen., Studies die de marktverwachtingen van het niveau en de mix van geplande aankopen van activa controleren, tonen aan dat latere QE-rondes krachtig bleven, met effecten die niet afnamen tijdens perioden van marktstilte of als de balans van de centrale bank groeide.

ander onderzoek, gebaseerd op modellen van de rentestructuur, stelt vast dat de effecten van de aankoop van activa op de rendementen langdurig en economisch significant waren., Uit een bijzonder zorgvuldige studie bleek bijvoorbeeld dat het cumulatieve effect van de aankoop van activa door de Fed op de 10-jarige schatkistrendementen meer dan 120 basispunten bedroeg op het moment dat de netto-aankopen eindigden. Studies van programma ‘ s voor de aankoop van activa in het Verenigd Koninkrijk en het eurogebied vinden effecten op de financiële markten die kwantitatief vergelijkbaar zijn met die in de Verenigde Staten., Het signaleringskanaal van QE was ook belangrijk, en het bleef krachtig – zoals op een negatieve manier blijkt uit de taper driftbui van 2013, toen hints van mij, als Fed-voorzitter, dat de aankoop van activa zou kunnen vertragen leidde marktdeelnemers om veel eerder stijgingen van de korte termijn beleid te verwachten.

Forward guidance is communicatie van de centrale bank over haar economische vooruitzichten en beleidsplannen. Forward guidance helpt het publiek te begrijpen hoe beleidsmakers zullen reageren op veranderingen in de economische vooruitzichten en stelt beleidsmakers in staat zich in te zetten voor een beleid met een “lager tarief voor langere tijd”., Door de marktdeelnemers ervan te overtuigen dat beleidsmakers de tariefstijgingen zullen vertragen, zelfs als de economie sterker wordt, kan een dergelijk beleid ertoe bijdragen de financiële voorwaarden te versoepelen en op dit moment een economische stimulans te geven.

De forward guidance van de Fed in 2009-2010 was kwalitatief van aard en slaagde er niet in de marktdeelnemers ervan te overtuigen dat de rente langer lager zou blijven. Echter, te beginnen in 2011, meer expliciete begeleiding dat het tariefbeleid eerst gebonden aan specifieke data, dan aan het gedrag van werkloosheid en inflatie, overtuigde de markten dat de tarieven laag zou blijven., Begeleiding werd ook in andere grote centrale banken explicieter, verfijnder en agressiever. Zo heeft de Bank of England bijvoorbeeld ook rentegeleiding gekoppeld aan economische omstandigheden, en heeft de Europese Centrale Bank richtsnoeren gebruikt om het publiek te helpen de relaties tussen haar diverse reeks beleidsinstrumenten te begrijpen.

Forward guidance zou nog effectiever kunnen worden gemaakt als deze zou worden opgenomen in het formele beleidskader van de centrale bank.,

Forward guidance zou nog effectiever kunnen worden gemaakt als deze zou worden opgenomen in het formele beleidskader van de centrale bank. De huidige aandacht van de Fed voor “make-up policies”, die beloven perioden waarin de inflatie onder het streefcijfer ligt te compenseren met perioden van overschrijding, komt er bijvoorbeeld op neer dat er richtsnoeren worden opgesteld voordat de volgende nultarieven worden ingevoerd. Deze voorafgaande voorbereiding zou de richtsnoeren duidelijker, voorspelbaarder en geloofwaardiger maken wanneer ze nodig zijn.,

sommige belangrijke buitenlandse centrale banken hebben effectief gebruik gemaakt van andere nieuwe monetaire-beleidsinstrumenten, zoals aankopen van particuliere effecten, negatieve rentetarieven, financiering van kredietverleningsprogramma ‘ s en beheersing van de rendementscurve.

elk van deze instrumenten heeft kosten en baten, maar is in sommige omstandigheden nuttig gebleken. De Fed heeft geen andere instrumenten gebruikt dan QE en forward guidance, maar binnen de grenzen van haar wettelijke autoriteiten mag zij andere opties niet uitsluiten., Bijvoorbeeld, yield curve control – op een kortere horizon dan gebruikt door de Bank of Japan, laten we zeggen twee jaar—zou kunnen worden gebruikt om de forward guidance van de Fed te vergroten, zoals onlangs gesuggereerd door Fed gouverneur Lael Brainard. Financiering voor kredietverleningsprogramma ‘ s kan van waarde zijn in situaties waarin beperkingen op de kredietverlening door banken en de beschikbaarheid van krediet de transmissie van het monetaire beleid belemmeren., De Fed zou ook moeten overwegen om constructieve ambiguïteit te handhaven over het toekomstige gebruik van negatieve korte rente, zowel omdat situaties zouden kunnen ontstaan waarin negatieve korte rente nuttige beleidsruimte zou bieden; en omdat het volledig uitsluiten van negatieve korte rente, door ook een effectieve bodem voor lange rente te creëren, het toekomstige vermogen van de Fed zou kunnen beperken om de lange rente te verlagen door QE of andere middelen.

voor het grootste deel zijn de kosten en risico ‘ s van de nieuwe beleidsinstrumenten bescheiden gebleken. De mogelijke uitzondering zijn risico ‘ s voor de financiële stabiliteit, die waakzaamheid vereisen.,

onzekerheid over de kosten en risico ‘ s van de nieuwe beleidsinstrumenten maakte beleidsmakers voorzichtig over het gebruik ervan, althans in eerste instantie. Voor het grootste deel zijn deze kosten en risico ‘ s—waaronder de mogelijkheden van verminderde marktwerking, hoge inflatie, exitmoeilijkheden, toegenomen inkomensongelijkheid en kapitaalverliezen op de portefeuille van de centrale bank—bescheiden gebleken. De zorgen over de hoge inflatie waren bijvoorbeeld gebaseerd op een grof monetarisme, dat niet voldoende begreep dat de omloopsnelheid van het basisgeld zou dalen bij lage rentetarieven., Natuurlijk is de inflatie de laatste tijd eerder te laag dan te hoog geweest. De internationale literatuur over de verdelingseffecten van het monetaire beleid stelt vast dat, wanneer alle beleidsinvloedkanalen worden meegeteld, monetaire versoepeling kleine en mogelijk zelfs progressieve verdelingseffecten heeft. Het risico van kapitaalverliezen op de portefeuille van de Fed was nooit hoog, maar in het geval dat de Fed de afgelopen tien jaar meer dan $800 miljard aan winst heeft overgemaakt aan de Schatkist, drie keer zo hoog als voor de crisis.,

Er is meer onzekerheid over het verband tussen easy money en lage rentetarieven, enerzijds, en risico ‘ s voor de financiële stabiliteit, anderzijds. Monetaire versoepeling werkt voor een deel door het vergroten van de neiging van beleggers en kredietgevers om risico ‘ s te nemen—het zogenaamde risico-nemen kanaal. In perioden van recessie of financiële stress is het aanmoedigen van investeerders en kredietverstrekkers om redelijke risico ‘ s te nemen een passend beleidsdoel. Problemen ontstaan wanneer het nemen van risico ‘ s te ver gaat vanwege minder dan perfect rationeel gedrag of vervormde institutionele prikkels., Waakzaamheid en passend beleid, met inbegrip van macroprudentieel en regelgevend beleid, zijn essentieel.

een daarmee verband houdende, maar nog steeds belangrijke vraag is of de nieuwe monetaire instrumenten Grotere stabiliteitsrisico ‘ s opleveren dan het traditionele beleid of, wat dat betreft, dan de over het algemeen lage rentestand die naar verwachting zal aanhouden, zelfs wanneer het monetaire beleid zich in een neutrale omgeving bevindt. Er is niet veel bewijs dat ze dat doen., Zo vlakt QE bijvoorbeeld de rendementscurve af, wat de prikkel voor riskante looptijdtransformatie vermindert; verwijdert duration risk, wat de netto-risicodragende capaciteit van de particuliere sector verhoogt; en verhoogt het aanbod van veilige, liquide activa.

De neutrale rentevoet is de rentevoet die consistent is met volledige werkgelegenheid en inflatie op de lange termijn. Gemiddeld is het monetaire beleid bij een neutrale rentevoet noch expansief, noch contractionair. De meeste huidige schattingen van de nominale neutrale koers voor de Verenigde Staten zijn in het bereik van 2-3 procent., Bijvoorbeeld, de mediane projectie van FOMC deelnemers voor de lange termijn federale fondsen tarief is 2,5 procent. Modellen op basis van macro-economische en financiële gegevens geven momenteel schattingen van de Amerikaanse neutrale rente tussen 2,5 en 3,0.

mijn paper rapporteert resultaten van simulaties van FRB / US, Het belangrijkste macro-econometrische model van de Federal Reserve Board, die tot doel hebben de prestaties op lange termijn van alternatieve monetaire beleidsmaatregelen te vergelijken., Wanneer de nominale neutrale rente laag is, presteren traditionele beleidsmaatregelen (die afhankelijk zijn van het beheer van de korte rente en geen gebruik maken van de nieuwe instrumenten) slecht in de simulaties, in overeenstemming met eerdere studies. Het probleem met het traditionele beleid is dat ze geen ruimte meer hebben als de korte termijn nul bereikt.

Ik vergelijk het traditionele beleid met beleid aangevuld met een combinatie van QE en forward guidance., (In mijn simulaties bestaat de forward guidance uit een inflatiedrempelbeleid, waarbij de Fed belooft de korte rente niet te verhogen van nul tot de inflatie 2 procent bereikt.) Wanneer het nominale neutrale tarief in het bereik van 2-3 procent ligt, dan suggereren de simulaties dat deze combinatie van nieuwe beleidsinstrumenten het equivalent van 3 procentpunten van extra beleidsruimte kan bieden; dat wil zeggen, met behulp van QE en forward guidance, beleid presteert ongeveer evenals traditionele beleid zou wanneer het nominale neutrale tarief 5-6 procent is., In de simulaties compenseert de stijging met 3 procentpunten in de beleidsruimte grotendeels de effecten van de nulondergrens op de korte rente.

een andere manier om de beleidsruimte te vergroten is door de inflatiedoelstelling van de Fed te verhogen, waardoor uiteindelijk ook de nominale neutrale rente zou stijgen. Om echter te voldoen aan de 3 procentpunten beleidsruimte die haalbaar is met kwantitatieve versoepeling en forward guidance, zou de inflatiedoelstelling met ten minste 3 procentpunten moeten worden verhoogd, van 2 procent naar 5 procent., Die aanpak zou zowel belangrijke overgangskosten met zich meebrengen (met inbegrip van de onzekerheid en volatiliteit die gepaard gaan met het niet verankeren van de inflatieverwachtingen en het opnieuw verankeren ervan op het hogere niveau) als de kosten van een permanent hoger inflatiepeil. Tenminste wanneer de neutrale rente tussen de 2-3 procent of hoger ligt, lijkt actief gebruik van de nieuwe monetaire instrumenten de voorkeur te verdienen boven het verhogen van de inflatiedoelstelling.

mijn relatief positieve conclusies over de nieuwe monetaire instrumenten hangen in belangrijke mate af van het feit dat de neutrale rente tussen de 2-3 procent of hoger ligt., In de simulaties, wanneer de nominale neutrale koers veel lager is dan 2 procent, worden alle monetaire strategieën aanzienlijk minder effectief. Hoewel QE en forward guidance in dit geval nog steeds waardevolle beleidsruimte bieden, kunnen de nieuwe instrumenten de effecten van de ondergrens niet langer volledig compenseren. Bovendien zal in dat geval elke monetaire-beleidsaanpak, met of zonder de nieuwe instrumenten, waarschijnlijk leiden tot langere perioden van korte rente tegen de ondergrens, evenals lange-termijnrendementen die vaak nul of negatief zijn—een situatie die risico ‘ s voor de financiële stabiliteit of andere kosten kan opleveren.,

echter, zoals ik al heb opgemerkt, liggen de schattingen van de neutrale rente tussen de 2-3 procent, wat impliceert dat het beleid vandaag de dag licht accommoderend is.

momenteel liggen de werkelijke korte-en lange-termijnpercentages in de Verenigde Staten onder de 2 procent. Echter, zoals Ik heb opgemerkt, schattingen van de neutrale rente zijn in de 2-3 procent bereik, wat impliceert dat het beleid van vandaag is licht accommoderend. Mijn simulatieresultaten hangen af van de neutrale snelheid, niet van het huidige niveau., Er bestaat echter grote onzekerheid over het huidige en toekomstige niveau van het nominale neutrale tarief. Als het uiteindelijk minder dan 2 procent of zo blijkt te zijn, dan zou er reden zijn voor een bescheiden verhoging van de inflatiedoelstelling en misschien een meer centrale rol voor het begrotingsbeleid bij het reageren op economische vertragingen. Voor nu zou een voorzichtige aanpak kunnen bestaan uit het maken van plannen om de contracycliciteit van het begrotingsbeleid te vergroten, bijvoorbeeld door meer gebruik te maken van automatische stabilisatoren.,

een bottom-line les voor alle centrale banken: het is van cruciaal belang dat de inflatie en de inflatieverwachtingen dicht bij het streefcijfer blijven.

mijn simulaties gelden alleen voor de Verenigde Staten, en de kwantitatieve conclusies kunnen niet rechtstreeks worden uitgebreid naar andere landen. Elders gelden echter twee conclusies: (1) de nieuwe monetaire instrumenten, waaronder kwantitatieve versoepeling en forward guidance, moeten permanente onderdelen worden van het instrumentarium voor het monetaire beleid; en (2) het monetaire beleid in het algemeen is minder effectief naarmate de neutrale rentevoet lager is., In Europa en Japan, waar het monetaire beleid druk uitoefent om zijn doelstellingen te bereiken, is een groot deel van het probleem het gevolg van te lage inflatieverwachtingen, die op hun beurt de nominale neutrale rentetarieven hebben gedrukt en de beschikbare ruimte voor monetair beleid hebben beperkt. In die rechtsgebieden kan zowel fiscaal als monetair beleid nodig zijn om de inflatieverwachtingen op te voeren. Als dat mogelijk is, zal het monetaire beleid, aangevuld met de nieuwe beleidsinstrumenten, een groot deel van zijn kracht terugwinnen.,

in de laatste decennia van de twintigste eeuw waren de belangrijkste uitdagingen voor monetaire beleidsmakers de hoge inflatie en instabiele inflatieverwachtingen. Fed-voorzitters Paul Volcker en Alan Greenspan wonnen die oorlog, waardoor de inflatie naar een laag niveau werd teruggebracht en de inflatieverwachtingen werden verankerd. Een goedaardige inflatie bevorderde op zijn beurt de economische groei en stabiliteit, deels door beleidsmakers meer ruimte te geven om te reageren op schommelingen in werkgelegenheid en productie zonder zich zorgen te maken over het aanwakkeren van hoge inflatie., De cirkel is bijna rond: in een wereld waarin lage nominale neutrale tarieven het vermogen van centrale banken bedreigen om op recessies te reageren, kan lage inflatie gevaarlijk zijn. In overeenstemming met hun verklaarde “symmetrische” inflatiedoelstellingen moeten de Federal Reserve en andere centrale banken zich net zo krachtig verdedigen tegen inflatie die te laag is als tegen inflatie die bescheiden te hoog is., Hoewel de nieuwe monetaire instrumenten hun waarde hebben bewezen en in de toekomst doeltreffender kunnen worden gemaakt, is het van cruciaal belang de inflatie en de inflatieverwachtingen dicht bij het streefcijfer te houden om de beschikbare beleidsruimte te behouden of te vergroten.