Kent u uw kapitaalkosten?

met biljoenen dollars in contanten op hun balans hebben bedrijven nog nooit zoveel geld gehad. Hoe leidinggevenden ervoor kiezen om die enorme hoeveelheid kapitaal te investeren, zal bedrijfsstrategieën stimuleren en het concurrentievermogen van hun bedrijven bepalen voor het komende decennium en daarna. En op korte termijn zullen de huidige beslissingen over kapitaalbudgettering de chronische werkloosheidssituatie in de ontwikkelde wereld en het lauwe economische herstel beïnvloeden.,

hoewel de investeringsmogelijkheden per bedrijf en sector sterk uiteenlopen, zou men verwachten dat het proces van evaluatie van het financiële rendement van investeringen tamelijk uniform zal zijn. Business schools leren immers min of meer dezelfde evaluatietechnieken. Het is dan ook geen verrassing dat in een onderzoek uitgevoerd door de Association for Financial Professionals (AFP), 80% van de meer dan 300 respondenten—en 90% van degenen met meer dan $1 miljard aan inkomsten—gebruik maken van discounted cash-flow analyses., Dergelijke analyses zijn gebaseerd op prognoses van de vrije kasstroom om de waarde van een investering voor een onderneming te schatten, verdisconteerd door de kapitaalkosten (gedefinieerd als het gewogen gemiddelde van de kosten van schuld en eigen vermogen). Om de kosten van het eigen vermogen te schatten, maakt ongeveer 90% van de respondenten gebruik van het capital asset pricing model (CAPM), dat het rendement van een investering kwantificeert op basis van het daaraan verbonden risico.

maar daar eindigt de consensus., De AFP vroeg haar wereldwijde lidmaatschap, bestaande uit ongeveer 15.000 top financial officers, welke veronderstellingen ze gebruiken in hun financiële modellen om investeringskansen te kwantificeren. Opmerkelijk is dat geen enkele vraag hetzelfde antwoord kreeg van een meerderheid van de meer dan 300 respondenten, waarvan 79% in de VS of Canada. (Zie de tentoonstelling ” gevaarlijke veronderstellingen.”)

dat is een groot probleem, omdat veronderstellingen over de kosten van aandelen en schulden, in het algemeen en voor individuele projecten, diepgaande invloed hebben op zowel het type als de waarde van de investeringen die een bedrijf doet., Verwachtingen over rendement bepalen niet alleen in welke projectmanagers wel en niet zullen investeren, maar ook of het bedrijf financieel slaagt.

bijvoorbeeld, een investering van $20 miljoen in een nieuw project belooft positieve jaarlijkse kasstromen van $3,25 miljoen voor 10 jaar te produceren. Als de kapitaalkosten 10% zijn, is de netto contante waarde van het project (de waarde van de toekomstige kasstromen gedisconteerd op die 10%, minus de investering van $20 miljoen) in wezen break-even—in effect, een beslissing om te tossen., Als het bedrijf zijn kapitaalkosten met 100 basispunten (1%) heeft onderschat en uitgaat van een kapitaalkosten van 9%, toont het project een netto contante waarde van bijna $1 miljoen—een knipperend groen licht. Maar als het bedrijf ervan uitgaat dat de kapitaalkosten 1% hoger zijn dan het in werkelijkheid is, toont hetzelfde project een verlies van bijna $1 miljoen en zal waarschijnlijk opzij worden geschoven.,bijna de helft van de respondenten van de AFP-enquête gaf toe dat de discontovoet die zij gebruiken waarschijnlijk ten minste 1% boven of onder het werkelijke percentage van het bedrijf zal liggen, wat erop wijst dat veel wenselijke investeringen worden overgeslagen en dat economisch twijfelachtige projecten worden gefinancierd. Het is onmogelijk om het precieze effect van deze misrekeningen te bepalen, maar de omvang begint duidelijk te worden als je kijkt naar hoe bedrijven doorgaans reageren wanneer hun kapitaalkosten met 1% dalen., Met behulp van bepaalde input van de Federal Reserve Board en onze eigen berekeningen, schatten we dat een 1% daling van de kapitaalkosten Amerikaanse bedrijven ertoe brengt om hun investeringen te verhogen met ongeveer $150 miljard over drie jaar. Dat heeft natuurlijk consequenties, vooral in de huidige economische omgeving.

laten we eens kijken naar meer van de bevindingen van de AFP-enquête, waaruit blijkt dat de veronderstelde kapitaalkosten van de meeste bedrijven zijn met veel meer dan 1%.

zie hoe aannames voor de groei van de eindwaarde de totale waarde van een project beïnvloeden met de interactieve tool: Wat zijn uw kapitaalkosten?,

de Investeringstijdshorizon

De misrekeningen beginnen met de prognoseperioden. Van de respondenten van de AFP-enquête schat 46% de kasstromen van een investering over vijf jaar, 40% maakt gebruik van een horizon van 10 of 15 jaar en de rest selecteert een ander traject.

enkele verschillen zijn natuurlijk te verwachten. Een farmaceutisch bedrijf evalueert een investering in een geneesmiddel over de verwachte levensduur van het octrooi, terwijl een softwareproducent een veel kortere tijdshorizon gebruikt voor zijn producten., In feite moet de horizon die binnen een bepaald bedrijf wordt gebruikt variëren naar gelang het type project, maar we hebben vastgesteld dat bedrijven de neiging hebben om een standaard, niet een projectspecifieke, periode te gebruiken. In theorie kan het probleem worden verzacht door gebruik te maken van de juiste eindwaarde: het aantal dat wordt toegekend aan kasstromen buiten de prognosehorizon. In de praktijk zijn de inconsistenties met eindwaarden veel ernstiger dan de inconsistenties in investeringstijdhorizons, zoals we zullen bespreken. (Zie de zijbalk ” hoe Terminalwaarde berekenen.,”)

de kosten van de schuld

nadat de verwachte kasstromen van een investering zijn geprojecteerd, moeten de managers van een bedrijf vervolgens een schatting maken van de koers waartegen ze moeten worden verdisconteerd. Dit percentage is gebaseerd op de kapitaalkosten van de onderneming, hetgeen het gewogen gemiddelde is van de schuldkosten van de onderneming en haar eigen kosten.

Het schatten van de kosten van de schuld moet een no-brainer zijn., Maar toen de deelnemers aan het onderzoek werden gevraagd welke benchmark zij gebruikten om de kosten van de schuld van het bedrijf te bepalen, koos slechts 34% Voor het voorspelde percentage op nieuwe schuldinstrumenten, dat door de meeste deskundigen als het juiste aantal wordt beschouwd. Meer respondenten, 37%, zei dat ze de huidige gemiddelde rente op uitstaande schulden toe te passen, en 29% kijken naar de gemiddelde historische rente van de leningen van het bedrijf. Toen de financiële functionarissen de leenkosten voor belastingen aanpasten, werden de fouten verergerd., Bijna twee derde van alle respondenten (64%) maakt gebruik van het effectieve belastingtarief van de onderneming, terwijl minder dan een derde (29%) het marginale belastingtarief gebruikt (dat door de meeste deskundigen als de beste aanpak wordt beschouwd) en 7% een gericht belastingtarief gebruikt.

deze schijnbaar onschuldige beslissing over het te gebruiken belastingtarief kan grote gevolgen hebben voor de berekende kapitaalkosten. Het mediane effectieve belastingtarief voor ondernemingen op de S&P 500 is 22%, een volle 13 procentpunten onder het marginale belastingtarief van de meeste ondernemingen, doorgaans in de buurt van 35%. Bij sommige bedrijven is deze kloof dramatischer., GE bijvoorbeeld had in 2010 een effectief belastingtarief van slechts 7,4%. De vraag of een onderneming haar marginale of effectieve belastingtarieven gebruikt bij de berekening van haar kosten van schulden zal dus van grote invloed zijn op de uitkomst van haar investeringsbeslissingen. De overgrote meerderheid van de bedrijven, dus, gebruiken de verkeerde kosten van schuld, belastingtarief, of beide—en, daardoor, de verkeerde schuld tarieven voor hun kosten-van-kapitaal berekeningen. (Zie de tentoonstelling ” the Consequences of Misidentifying the Cost of Capital.”)

de risicovrije rente

fouten beginnen zich echt te vermenigvuldigen als je de kosten van het eigen vermogen berekent., De meeste managers beginnen met het rendement dat een kapitaalinvesteerder zou eisen op een risicovrije investering. Wat is de beste maatstaf voor een dergelijke investering? De meeste beleggers, managers en analisten gebruiken de Amerikaanse Treasury-tarieven als benchmark. Maar dat is blijkbaar alles waar ze het over eens zijn. Zo ‘ n 46% van de deelnemers aan onze enquête gebruikt de 10-jarige rente, 12% gaat voor de 5-jarige rente, 11% geeft de voorkeur aan de 30-jarige obligatie, en 16% gebruikt de 3-maands rente. Het is duidelijk dat de variatie dramatisch is. Toen dit artikel werd opgesteld, leverde het 90-dagen schatkistbiljet 0,05% op, het 10-jaarbiljet 2.,25%, en het rendement over 30 jaar was meer dan 100 basispunten hoger dan het tarief over 10 jaar.

met andere woorden, twee ondernemingen in soortgelijke ondernemingen kunnen zeer verschillende kosten van eigen vermogen schatten, louter omdat zij niet voor dezelfde Amerikaanse Treasury-tarieven kiezen, niet vanwege een wezenlijk verschil in hun activiteiten. En zelfs degenen die dezelfde benchmark gebruiken, hoeven niet noodzakelijkerwijs hetzelfde nummer te gebruiken. Iets minder dan de helft van onze respondenten vertrouwt op de huidige waarde als hun benchmark, terwijl 35% Het gemiddelde tarief over een bepaalde periode gebruikt en 14% een voorspelde tarief gebruikt.,

de opslag op de aandelenmarkt

de volgende component van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van een onderneming is de risicopremie voor de blootstelling op de aandelenmarkt, bovenop het risicovrije rendement. In theorie zou de marktrisicopremie op elk moment voor alle beleggers gelijk moeten zijn. Dat komt omdat het een schatting is van hoeveel extra rendement, boven de risicovrije rente, beleggers verwachten, zal rechtvaardigen om geld in de aandelenmarkt als geheel te zetten.

De schattingen lopen echter schrikbarend uiteen., Ongeveer de helft van de bedrijven in de AFP-enquête gebruiken een risicopremie tussen 5% en 6%, sommige gebruiken een lager dan 3%, en anderen gaan met een premie hoger dan 7%—een enorme waaier van meer dan 4 procentpunten. Het verbaasde ons ook dat ondanks de onrust op de financiële markten tijdens de recente economische crisis, die beleggers in theorie ertoe zou brengen de marktrisicopremie te verhogen, bijna een kwart van de ondernemingen zelden of nooit toegaf deze te actualiseren.,

het risico van de aandelen van de onderneming

de laatste stap bij de berekening van de kapitaalkosten van een onderneming is het kwantificeren van de bèta, een getal dat de volatiliteit van de aandelen van de onderneming ten opzichte van de markt weerspiegelt. Een bèta groter dan 1,0 weerspiegelt een bedrijf met een grotere volatiliteit dan gemiddeld; een bèta kleiner dan 1,0 komt overeen met een ondergemiddelde volatiliteit. De meeste financiële leidinggevenden begrijpen het concept van beta, maar ze kunnen het niet eens zijn over de periode waarover het moet worden gemeten: 41% bekijkt het over een periode van vijf jaar, 29% op een jaar, 15% gaat voor drie jaar, en 13% voor twee.,

als je nadenkt over de impact van de marktsmelting eind 2008 en de overeenkomstige piek in volatiliteit, zie je dat de meetperiode de bètacalculatie en daarmee de uiteindelijke schatting van de kosten van het eigen vermogen aanzienlijk beïnvloedt. Voor de typische s&P 500-onderneming laten deze methoden voor de berekening van beta een variantie van 0,25 zien, hetgeen betekent dat de kapitaalkosten gemiddeld met ongeveer 1,5% zouden kunnen worden geraamd, alleen al door beta., Voor sectoren, zoals de financiële sector, die het meest werden getroffen door de kernsmelting van 2008, zijn de verschillen in beta veel groter en benaderen ze vaak 1.0, wat betekent dat beta-geïnduceerde fouten in de kapitaalkosten tot wel 6% zouden kunnen bedragen.

de verhouding schuld / eigen vermogen

de volgende stap is het schatten van het relatieve aandeel schuld en eigen vermogen dat geschikt is voor de financiering van een project., Men zou een consensus verwachten over hoe het percentage van de schuld en het eigen vermogen van een bedrijf moet hebben in de kapitaalstructuur te meten; de meeste handboeken raden een weging aan die de algehele marktkapitalisatie van het bedrijf weerspiegelt. Maar de AFP-enquête toonde aan dat managers vrij gelijkmatig verdeeld zijn over vier verschillende ratio ‘ s: huidige boekschuld aan aandelen (30% van de respondenten); gerichte boekschuld aan aandelen (28%); huidige marktschuld aan aandelen (23%); en huidige boekschuld aan huidige marktaandeel (19%).,

omdat de boekwaarde van het eigen vermogen ver verwijderd is van de marktwaarde, zijn tienvoudige verschillen tussen de op basis van de boekwaarde en de marktwaarde berekende debt-to-equity-ratio ‘ s in feite typisch. In 2011 was de verhouding tussen boekschuld en boekvermogen voor Delta Airlines bijvoorbeeld 16,6, maar de verhouding tussen boekschuld en marktaandeel bedroeg 1,86. Op dezelfde manier bedroeg de verhouding van IBM tussen boekschuld en boekvermogen in 2011 0,94, vergeleken met minder dan 0,1 voor boekschuld en marktaandeel. Voor deze twee ondernemingen zou het gebruik van boekwaarde leiden tot een onderschatting van de kapitaalkosten met 2% tot 3%.,

Projectrisicocorrectie

ten slotte moeten corporate executives, na het bepalen van de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal, die blijkbaar niet door twee ondernemingen op dezelfde manier worden gedaan, deze aanpassen om rekening te houden met het specifieke risicoprofiel van een bepaalde investering of acquisitiemogelijkheid. Bijna 70% doet dat, en de helft van hen kijkt correct naar bedrijven met een bedrijfsrisico dat vergelijkbaar is met het project-of acquisitiedoel., Als Microsoft overweegt te investeren in een halfgeleiderlab, bijvoorbeeld, zou het moeten kijken hoeveel zijn kapitaalkosten verschillen van de kapitaalkosten van een zuiver-spel halfgeleiderbedrijf.

maar veel bedrijven voeren een dergelijke analyse niet uit; in plaats daarvan voegen ze gewoon een procentpunt of meer toe aan het percentage., Een dergelijke willekeurige aanpassing laat deze bedrijven bloot aan het risico van overinvestering in risicovolle projecten (als de aanpassing niet hoog genoeg is) of van het overslaan van goede projecten (als de aanpassing te hoog is). Erger nog, 37% van de door de AFP onderzochte bedrijven heeft helemaal geen correctie doorgevoerd: ze gebruikten de eigen kapitaalkosten van hun bedrijf om het potentiële rendement te kwantificeren van een overname of een project met een ander risicoprofiel dan dat van hun core business.Deze enorme verschillen in veronderstellingen hebben een grote invloed op hoe efficiënt kapitaal wordt ingezet in onze economie., Ondanks de record-lage financieringskosten en de record-hoge kassaldi, worden de kapitaaluitgaven van Amerikaanse bedrijven verwacht plat te zijn of licht te dalen in 2012, wat erop wijst dat de meeste bedrijven hun investeringsbeleid niet aanpassen aan de daling van hun kapitaalkosten.

met $ 2 biljoen op het spel, is het uur gekomen voor een eerlijk debat tussen bedrijfsleiders en financiële adviseurs over de beste manier om investeringstermijnen, kapitaalkosten en aanpassing van projectrisico ‘ s te bepalen., En het is tijd voor niet-financiële corporate bestuurders om op de hoogte te komen van hoe de bedrijven die zij overzien de investeringen evalueren.