Les nouveaux outils de la politique monétaire

Depuis les années 1980, les taux d’intérêt dans le monde ont tendance à baisser, reflétant une inflation plus faible, des forces démographiques et technologiques qui ont accru l’épargne mondiale souhaitée par rapport à l’investissement souhaité, et d’autres facteurs., Bien que la faiblesse de l’inflation et des taux d’intérêt présente de nombreux avantages, le nouvel environnement pose des défis aux banques centrales, qui ont traditionnellement misé sur des baisses des taux d’intérêt à court terme pour stimuler les économies en récession. Un niveau généralement bas des taux d’intérêt signifie que, face à un ralentissement économique ou à une inflation anormalement faible, la marge de manœuvre disponible pour des baisses de taux classiques est beaucoup plus faible que par le passé.,

cette contrainte sur la politique est devenue particulièrement préoccupante pendant et après la crise financière mondiale, alors que la Réserve fédérale et d’autres grandes banques centrales réduisaient les taux courts à zéro, ou presque. Avec leurs économies en chute libre et leurs méthodes traditionnelles épuisées, les banques centrales se sont tournées vers de nouveaux outils politiques relativement non testés, notamment l’assouplissement quantitatif, l’orientation prospective et d’autres., Les nouveaux outils de la politique monétaire-comment ils fonctionnent, leurs forces et leurs limites, et leur capacité à augmenter la quantité d ‘ « espace” efficace disponible pour les décideurs monétaires—sont le sujet de ma conférence présidentielle de L’American Economic Association, prononcée le 4 janvier 2020, lors des réunions annuelles de L’AEA à San Diego. Comme je l’explique ci-dessous, ma conférence conclut que les nouveaux outils politiques sont efficaces et que, compte tenu des estimations actuelles du taux d’intérêt neutre, l’assouplissement quantitatif et l’orientation prospective peuvent fournir l’équivalent d’environ 3 points de pourcentage supplémentaires de baisses de taux à court terme., Le document sur lequel ma conférence est basée est ici. Ci-dessous, je résume quelques-unes des principales conclusions.

L’assouplissement quantitatif fonctionne par deux canaux principaux: en réduisant l’offre nette d’actifs à long terme, ce qui augmente leurs prix et réduit leurs rendements; et en signalant l’intention des décideurs de maintenir les taux courts bas pendant une période prolongée. Ces deux canaux ont contribué à assouplir les conditions financières après la crise.,

Les études qui contrôlent les attentes du marché quant au niveau et à la combinaison des achats d’actifs prévus révèlent que les cycles ultérieurs de QE sont restés puissants, avec des effets qui n’ont pas diminué pendant les périodes de calme du marché ou à mesure que le bilan de la banque centrale augmentait.

Les premiers cycles de QE, comme le programme QE1 de la Fed au début de 2009, ont eu d’importants impacts sur le marché lorsqu’ils ont été annoncés, mais les annonces de cycles ultérieurs, comme celui du programme QE2 en novembre 2010, impliquaient des mouvements de marché beaucoup plus petits., Cette différence a conduit certains à conjecturer que le QE n’est efficace que lorsqu’il est déployé pendant les périodes de turbulence du marché, comme au début de 2009, mais pas à d’autres moments—jetant le doute sur l’utilité du QE pour l’élaboration normale des politiques. Cependant, comme mes documents papier, la plupart des documents de recherche appuient une autre explication, à savoir que les cycles ultérieurs de QE étaient largement anticipés par les participants au marché; par conséquent, les effets attendus des programmes étaient déjà intégrés dans les prix du marché au moment des annonces officielles., Les études qui contrôlent les attentes du marché quant au niveau et à la combinaison des achats d’actifs prévus révèlent que les cycles ultérieurs de QE sont restés puissants, avec des effets qui n’ont pas diminué pendant les périodes de calme du marché ou à mesure que le bilan de la banque centrale augmentait.

D’autres recherches, basées sur des modèles de la structure à terme des taux d’intérêt, révèlent que les effets des achats d’actifs sur les rendements étaient durables et économiquement significatifs., Par exemple, une étude particulièrement minutieuse a révélé que l’effet cumulatif des achats d’actifs de la Fed sur les rendements des Bons du Trésor à 10 ans dépassait 120 points de base au moment où les achats nets ont pris fin. Les études sur les programmes d’achat d’actifs au Royaume-Uni et dans la zone euro révèlent des effets sur les marchés financiers qui sont quantitativement similaires à ceux des États-Unis., Le canal de signalisation du QE était également important, et il est resté puissant—comme le montre de manière négative la crise de crise de 2013, lorsque des indices de ma part, en tant que président de la Fed, selon lesquels les achats d’actifs pourraient ralentir ont conduit les acteurs du marché à s’attendre à des augmentations beaucoup plus précoces du taux

L’orientation prospective est la communication de la banque centrale sur ses perspectives économiques et ses plans politiques. L’orientation prospective aide le public à comprendre comment les décideurs réagiront aux changements dans les perspectives économiques et permet aux décideurs de s’engager à adopter des politiques de taux « plus bas pour plus longtemps”., De telles politiques, en convainquant les acteurs du marché que les décideurs retarderont la hausse des taux alors même que l’économie se renforce, peuvent contribuer à assouplir les conditions financières et à stimuler l’économie aujourd’hui.

l’orientation prospective de la Fed en 2009-2010 était de nature qualitative et n’a pas réussi à convaincre les acteurs du marché que les taux resteraient plus bas pendant plus longtemps. Cependant, à partir de 2011, des directives plus explicites qui liaient la Politique de taux d’abord à des dates précises, puis au comportement du chômage et de l’inflation, ont persuadé les marchés que les taux resteraient bas., Les orientations sont également devenues plus explicites, plus sophistiquées et plus agressives dans d’autres grandes banques centrales. Par exemple, la Banque D’Angleterre a également lié l’orientation des taux aux conditions économiques, et la Banque Centrale Européenne a utilisé des orientations pour aider le public à comprendre les relations entre ses divers outils politiques.

l’orientation prospective pourrait être encore plus efficace si elle était intégrée dans le cadre politique officiel de la banque centrale.,

l’orientation prospective pourrait être encore plus efficace si elle était intégrée dans le cadre politique officiel de la banque centrale. Par exemple, la prise en compte actuelle par la Fed des « politiques de maquillage”, qui promettent de compenser les périodes où l’inflation est inférieure à la cible par des périodes de dépassement, revient à mettre en place des orientations avant la prochaine rencontre avec des taux zéro. Cette préparation préalable rendrait les directives plus claires, plus prévisibles et plus crédibles lorsque cela est nécessaire.,

certaines grandes banques centrales étrangères ont utilisé efficacement d’autres nouveaux outils de politique monétaire, tels que les achats de titres privés, les taux d’intérêt négatifs, le financement de programmes de prêts et le contrôle de la courbe des taux.

Chacun de ces outils a des coûts et des avantages, mais s’est avéré utile dans certaines circonstances. La Fed n’a pas utilisé de nouveaux outils autres que le QE et le forward guidance, mais, dans les limites de ses autorités légales, elle ne devrait pas exclure d’autres options., Par exemple, le contrôle de la courbe des rendements—à un horizon plus court que celui utilisé par la Banque du Japon, disons deux ans—pourrait être utilisé pour augmenter les prévisions de la Fed, comme l’a récemment suggéré le gouverneur de la Fed, Lael Brainard. Le financement des programmes de prêt pourrait être utile dans les situations où les contraintes imposées aux prêts bancaires et à la disponibilité du crédit entravent la transmission de la politique monétaire., La Fed devrait également envisager de maintenir une ambiguïté constructive quant à l’utilisation future de taux à court terme négatifs, à la fois parce que des situations pourraient survenir dans lesquelles des taux à court terme négatifs offriraient une marge de manœuvre utile; et parce que l’exclusion totale des taux à court terme négatifs, en créant également un plancher effectif pour les taux à long terme, pourrait limiter la capacité future de la Fed à réduire les taux à long terme par QE ou d’autres moyens.

dans l’ensemble, les coûts et les risques des nouveaux outils politiques se sont avérés modestes. L’exception possible concerne les risques pour la stabilité financière, qui nécessitent une vigilance.,

L’incertitude quant aux coûts et aux risques des nouveaux outils politiques a rendu les décideurs prudents quant à leur utilisation, du moins dans un premier temps. Pour la plupart, ces coûts et risques—y compris les possibilités de fonctionnement du marché altéré, l’inflation élevée, les difficultés de sortie, l’inégalité accrue des revenus et les pertes en capital sur le portefeuille de la banque centrale—se sont avérés modestes. Par exemple, les inquiétudes concernant une inflation élevée reposaient sur un monétarisme brut, qui n’appréciait pas suffisamment que la vitesse de la monnaie de base baisserait face à des taux d’intérêt bas., Si quoi que ce soit, bien sûr, l’inflation a récemment été trop faible plutôt que trop élevée. La littérature internationale sur les effets distributifs de la politique monétaire révèle que, lorsque tous les canaux d’influence de la politique sont inclus, l’assouplissement monétaire a des effets distributifs faibles et peut-être même progressifs. Le risque de pertes en capital sur le portefeuille de la Fed n’a jamais été élevé, mais au cours de la dernière décennie, la Fed a versé plus de 800 milliards de dollars de bénéfices au trésor, soit le triple du taux d’avant la crise.,

Il y a plus d’incertitude quant aux liens entre l’argent facile et les taux bas, d’une part, et les risques pour la stabilité financière, d’autre part. L’assouplissement monétaire fonctionne en partie en augmentant la propension des investisseurs et des prêteurs à prendre des risques—ce que l’on appelle le canal de prise de risque. En période de récession ou de stress financier, encourager les investisseurs et les prêteurs à prendre des risques raisonnables est un objectif approprié de la Politique. Des problèmes surviennent lorsque, en raison d’un comportement moins que parfaitement rationnel ou d’incitations institutionnelles déformées, la prise de risque va trop loin., La Vigilance et les politiques appropriées, y compris les politiques macroprudentielles et réglementaires, sont essentielles.

une question connexe, mais toujours importante, est de savoir si les nouveaux outils monétaires présentent des risques de stabilité plus importants que les politiques traditionnelles ou, d’ailleurs, que l’environnement de taux généralement bas devrait persister même lorsque la politique monétaire est à un niveau Neutre. Il n’y a pas beaucoup de preuves qu’ils font., Par exemple, le QE aplatit la courbe des taux, ce qui réduit l’incitation à la transformation risquée des échéances; supprime le risque de durée, ce qui augmente la capacité nette de prise de risque du secteur privé; et augmente l’offre d’actifs sûrs et liquides.

le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt compatible avec le plein emploi et l’inflation à l’objectif à long terme. En moyenne, au taux d’intérêt neutre, la politique monétaire n’est ni expansionniste ni contractionnaire. La plupart des estimations actuelles du taux neutre nominal pour les États-Unis se situent entre 2 et 3%., Par exemple, la projection médiane des participants au FOMC pour le taux des fonds fédéraux à long terme est de 2,5%. Les modèles basés sur des données macroéconomiques et financières donnent actuellement des estimations du taux neutre américain entre 2,5 et 3,0.

mon article rapporte les résultats de simulations de FRB / US, le principal modèle macro-économétrique de la Réserve fédérale, qui visent à comparer les performances à long terme des politiques monétaires alternatives., Lorsque le taux neutre nominal est faible, les politiques traditionnelles (qui reposent sur la gestion du taux d’intérêt à court terme et n’utilisent pas les nouveaux outils) se comportent mal dans les simulations, conformément aux études précédentes. Le problème avec les politiques traditionnelles est qu’elles manquent de place lorsque le taux à court terme atteint zéro.

je compare les politiques traditionnelles aux politiques complétées par une combinaison de QE et d’orientation prospective., (Dans Mes simulations, la forward guidance consiste en une politique de seuil d’inflation, en vertu de laquelle la Fed promet de ne pas relever le taux à court terme de zéro jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2%.) Lorsque le taux neutre nominal est de l’ordre de 2 à 3%, les simulations suggèrent que cette combinaison de nouveaux outils politiques peut fournir l’équivalent de 3 points de pourcentage de marge de manœuvre supplémentaire; c’est-à-dire qu’avec L’aide du QE et de l’orientation prospective, les politiques fonctionnent à peu près aussi bien que les politiques, Dans les simulations, l’augmentation de 3 points de pourcentage de la marge d’action compense largement les effets de la limite inférieure nulle sur les taux à court terme.

Une autre façon de gagner de la marge de manœuvre est d’augmenter l’objectif d’inflation de la Fed, ce qui augmenterait également le taux d’intérêt neutre nominal. Cependant, pour atteindre les 3 points de pourcentage de marge de manœuvre réalisable avec le QE et la forward guidance, il faudrait augmenter l’objectif d’inflation d’au moins 3 points de pourcentage, passant de 2% à 5%., Cette approche impliquerait à la fois des coûts de transition importants (y compris l & apos; incertitude et la volatilité associées au fait de ne pas ancrer les anticipations d & apos; inflation et de les ancrer à un niveau plus élevé) et les coûts d & apos; un niveau d & apos; inflation durablement plus élevé. Au moins lorsque le taux d’intérêt neutre se situe entre 2 et 3% ou plus, l’utilisation active des nouveaux outils monétaires semble préférable au relèvement de l’objectif d’inflation.

mes conclusions relativement optimistes sur les nouveaux outils monétaires dépendent surtout du fait que le taux d’intérêt neutre se situe entre 2 et 3% ou plus., Dans les simulations, lorsque le taux neutre nominal est bien inférieur à 2%, Toutes les stratégies monétaires deviennent nettement moins efficaces. Dans ce cas, bien que le QE et l’orientation prospective offrent encore une marge d’action précieuse, les nouveaux outils ne peuvent plus compenser pleinement les effets de la limite inférieure. En outre, dans ce cas, toute approche de politique monétaire, avec ou sans les nouveaux outils, est susceptible d’impliquer des périodes prolongées de taux à court terme à la limite inférieure, ainsi que des rendements à plus long terme qui sont souvent nuls ou négatifs-une situation qui peut présenter des risques pour la stabilité financière ou d’autres coûts.,

cependant, comme je l’ai noté, les estimations du taux d’intérêt neutre se situent entre 2 et 3%, ce qui implique que la politique actuelle est légèrement accommodante.

actuellement, les taux réels à court et à long terme aux États-Unis sont inférieurs à 2%. Cependant, comme je l’ai noté, les estimations du taux d’intérêt neutre se situent entre 2 et 3%, ce qui implique que la politique actuelle est légèrement accommodante. Mes résultats de simulation dépendent du taux neutre, pas du niveau actuel des taux., Il existe néanmoins une grande incertitude quant aux niveaux actuels et futurs du taux neutre nominal. S’il s’avère finalement inférieur à 2 pour cent environ, il serait alors possible d’augmenter légèrement l’objectif d’inflation et peut-être d’accorder un rôle plus central à la politique budgétaire pour répondre aux ralentissements économiques. Pour l’instant, une approche prudente pourrait inclure des plans visant à accroître le caractère contracyclique de la politique budgétaire, par exemple en augmentant le recours à des stabilisateurs automatiques.,

une leçon de fond pour toutes les banques centrales: maintenir l’inflation et les anticipations d’inflation proches de la cible est d’une importance cruciale.

mes simulations ne s’appliquent qu’aux États-Unis, et les conclusions quantitatives ne peuvent pas être directement étendues à d’autres pays. Cependant, deux conclusions s’appliquent ailleurs: 1) les nouveaux outils monétaires, y compris le QE et la forward guidance, devraient devenir des éléments permanents de la boîte à outils de la politique monétaire; et 2) la politique monétaire en général est moins efficace, plus le taux d’intérêt neutre est bas., En Europe et au Japon, où la politique monétaire peine à atteindre ses objectifs, une grande partie du problème provient des anticipations d’inflation qui sont tombées trop bas, ce qui a à son tour déprimé les taux d’intérêt nominaux neutres et limité l’espace disponible pour la politique monétaire. Dans ces juridictions, une politique budgétaire et monétaire peut être nécessaire pour faire progresser les anticipations d’inflation. Si cela peut être fait, la politique monétaire, renforcée par les nouveaux outils politiques, devrait retrouver une grande partie de sa puissance.,

au cours des dernières décennies du XXe siècle, les principaux défis pour les décideurs monétaires ont été une inflation élevée et des anticipations d’inflation instables. Les présidents de la Fed Paul Volcker et Alan Greenspan ont gagné cette guerre, ramenant l’inflation à des niveaux bas et ancrant les anticipations d’inflation. Une inflation bénigne a à son tour favorisé la croissance et la stabilité économiques, en partie en donnant aux décideurs plus de latitude pour réagir aux fluctuations de l’emploi et de la production sans se soucier d’attiser une inflation élevée., Dans un monde où les faibles taux nominaux neutres menacent la capacité des banques centrales à réagir aux récessions, une faible inflation peut être dangereuse. Conformément à leurs objectifs d’inflation « symétriques” déclarés, la Réserve fédérale et les autres banques centrales devraient se défendre contre une inflation trop faible aussi vigoureusement qu’elles résistent à une inflation légèrement trop élevée., Bien que les nouveaux outils monétaires aient fait leurs preuves et puissent être rendus plus efficaces à l’avenir, il est essentiel de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflation proches de la cible pour préserver ou accroître la marge de manœuvre disponible.