I nuovi strumenti di politica monetaria

Dal 1980, i tassi di interesse in tutto il mondo hanno registrato una tendenza al ribasso, riflettendo una minore inflazione, forze demografiche e tecnologiche che hanno aumentato il risparmio globale desiderato rispetto agli investimenti desiderati e altri fattori., Sebbene la bassa inflazione e i tassi di interesse abbiano molti vantaggi, il nuovo contesto pone sfide per le banche centrali, che hanno tradizionalmente fatto affidamento sui tagli ai tassi di interesse a breve termine per stimolare le economie in crisi. Un livello generalmente basso dei tassi di interesse significa che, a fronte di una recessione economica o di un’inflazione indesiderabilmente bassa, lo spazio disponibile per i tagli dei tassi convenzionali è molto inferiore rispetto al passato.,

Questo vincolo alla politica è diventato particolarmente preoccupante durante e dopo la crisi finanziaria globale, poiché la Federal Reserve e le altre principali banche centrali hanno tagliato i tassi a breve a zero, o quasi. Con le loro economie in caduta libera e i loro metodi tradizionali esauriti, le banche centrali si sono rivolte a strumenti politici nuovi e relativamente non testati, tra cui il quantitative easing, la forward guidance e altri., I nuovi strumenti di politica monetaria—come funzionano, i loro punti di forza e limiti, e la loro capacità di aumentare la quantità di “spazio” effettivo disponibile per i responsabili della politica monetaria-sono l’argomento della mia American Economic Association Presidential lecture, consegnato gennaio 4, 2020, alle riunioni annuali AEA a San Diego. Come spiego di seguito, la mia lezione conclude che i nuovi strumenti politici sono efficaci e che, date le attuali stime del tasso di interesse neutro, il quantitative easing e la forward guidance possono fornire l’equivalente di circa 3 punti percentuali aggiuntivi di tagli dei tassi a breve termine., Il documento su cui si basa la mia lezione è qui. Di seguito riassumo alcune delle principali conclusioni.

Il quantitative easing funziona attraverso due canali principali: riducendo l’offerta netta di attività a lungo termine, che aumenta i loro prezzi e abbassa i loro rendimenti; e segnalando l’intenzione dei politici di mantenere bassi i tassi a breve per un periodo prolungato. Entrambi i canali hanno contribuito ad alleviare le condizioni finanziarie nell’era post-crisi.,

Gli studi che controllano le aspettative del mercato sul livello e sul mix di acquisti di asset pianificati rilevano che i successivi cicli di QE sono rimasti potenti, con effetti che non sono diminuiti durante i periodi di calma del mercato o con la crescita del bilancio della banca centrale.

I primi round di QE, come il programma QE1 della Fed all’inizio del 2009, hanno avuto grandi impatti sul mercato quando sono stati annunciati, ma gli annunci di round successivi, come quello del programma QE2 nel novembre 2010, hanno comportato movimenti di mercato molto più piccoli., Questa differenza ha portato alcuni a ipotizzare che il QE sia efficace solo se utilizzato durante periodi di turbolenza del mercato, come all’inizio del 2009, ma non in altre occasioni, mettendo in dubbio l’utilità del QE per la normale elaborazione delle politiche. Tuttavia, come i miei documenti cartacei, la maggior parte della letteratura di ricerca supporta una spiegazione alternativa, che i successivi round di QE sono stati in gran parte anticipati dai partecipanti al mercato; di conseguenza, gli effetti attesi dei programmi sono stati già incorporati nei prezzi di mercato al momento degli annunci formali., Gli studi che controllano le aspettative del mercato sul livello e sul mix di acquisti di attività pianificati rilevano che i successivi cicli di QE sono rimasti potenti, con effetti che non sono diminuiti durante i periodi di calma del mercato o con la crescita del bilancio della banca centrale.

Altre ricerche, basate su modelli della struttura a termine dei tassi di interesse, rilevano che gli effetti degli acquisti di attività sui rendimenti erano duraturi ed economicamente significativi., Ad esempio, uno studio particolarmente attento ha rilevato che l’effetto cumulativo dell’acquisto di attività della Fed sui rendimenti del Tesoro a 10 anni superava i 120 punti base al momento della fine degli acquisti netti. Gli studi sui programmi di acquisto di attività nel Regno Unito e nell’area dell’euro rilevano effetti sui mercati finanziari quantitativamente simili a quelli degli Stati Uniti., Anche il canale di segnalazione del QE era importante, ed è rimasto potente—come mostrato in modo negativo dal capriccio del cono di 2013, quando i suggerimenti da parte mia, come presidente della Fed, che gli acquisti di asset potrebbero rallentare hanno portato i partecipanti al mercato ad aspettarsi aumenti molto precedenti nel tasso di politica a breve termine.

La forward guidance è la comunicazione della banca centrale sulle sue prospettive economiche e sui suoi piani politici. La forward guidance aiuta il pubblico a capire come i responsabili politici risponderanno ai cambiamenti nelle prospettive economiche e consente ai responsabili politici di impegnarsi a politiche di tassi “più bassi per più a lungo”., Tali politiche, convincendo i partecipanti al mercato che i responsabili politici ritarderanno gli aumenti dei tassi anche se l’economia si rafforza, possono contribuire ad alleviare le condizioni finanziarie e fornire stimoli economici oggi.

La forward guidance della Fed nel 2009-10 era di natura qualitativa e non è riuscita a convincere gli operatori di mercato che i tassi sarebbero rimasti più bassi a lungo. Tuttavia, a partire dal 2011, una guida più esplicita che legava la politica dei tassi prima a date specifiche, poi al comportamento della disoccupazione e dell’inflazione, ha convinto i mercati che i tassi sarebbero rimasti bassi., L’orientamento è diventato più esplicito, sofisticato e aggressivo anche in altre principali banche centrali. Ad esempio, la Banca d’Inghilterra ha anche legato la guida sui tassi alle condizioni economiche e la Banca centrale europea ha utilizzato la guida per aiutare il pubblico a comprendere le relazioni tra i suoi diversi strumenti politici.

La forward guidance potrebbe essere resa ancora più efficace se fosse integrata nel quadro politico formale della banca centrale.,

La forward guidance potrebbe essere resa ancora più efficace se fosse integrata nel quadro politico formale della banca centrale. Ad esempio, l’attuale considerazione della Fed delle “politiche di trucco”, che promettono di compensare i periodi in cui l’inflazione è inferiore all’obiettivo con periodi di overshoot, equivale a mettere in atto una forward guidance prima del prossimo incontro con tassi zero. Questa preparazione anticipata renderebbe l’orientamento più chiaro, più prevedibile e più credibile quando è necessario.,

Alcune importanti banche centrali estere hanno fatto un uso efficace di altri nuovi strumenti di politica monetaria, come acquisti di titoli privati, tassi di interesse negativi, finanziamenti per programmi di prestito e controllo della curva dei rendimenti.

Ognuno di questi strumenti ha costi e benefici, ma si è dimostrato utile in alcune circostanze. La Fed non ha utilizzato nuovi strumenti diversi dal QE e dalla forward guidance, ma, nei limiti delle sue autorità legali, non dovrebbe escludere altre opzioni., Ad esempio, il controllo della curva dei rendimenti—a un orizzonte più breve di quello utilizzato dalla Bank of Japan, diciamo due anni—potrebbe essere utilizzato per aumentare la forward guidance della Fed, come recentemente suggerito dal governatore della Fed Lael Brainard. Il finanziamento dei programmi di prestito potrebbe essere utile in situazioni in cui i vincoli sul prestito bancario e sulla disponibilità di credito ostacolano la trasmissione della politica monetaria., La Fed dovrebbe anche considerare di mantenere un’ambiguità costruttiva sull’uso futuro dei tassi negativi a breve termine, sia perché potrebbero sorgere situazioni in cui i tassi negativi a breve termine fornirebbero uno spazio politico utile; sia perché escludere completamente i tassi negativi a breve, creando un pavimento efficace anche per i tassi a lungo termine, potrebbe limitare la futura capacità della Fed di ridurre i tassi a lungo termine con il QE o altri mezzi.

Per la maggior parte, i costi e i rischi dei nuovi strumenti politici si sono dimostrati modesti. La possibile eccezione sono i rischi per la stabilità finanziaria, che richiedono vigilanza.,

L’incertezza sui costi e sui rischi dei nuovi strumenti politici ha reso i responsabili politici cauti sul loro uso, almeno inizialmente. Per la maggior parte, questi costi e rischi—comprese le possibilità di compromissione del funzionamento del mercato, alta inflazione, difficoltà di uscita, aumento della disuguaglianza dei redditi e perdite di capitale sul portafoglio della banca centrale—si sono dimostrati modesti. Ad esempio, le preoccupazioni per l’inflazione elevata si basavano su un monetarismo grezzo, che non apprezzava adeguatamente il fatto che la velocità della moneta base sarebbe diminuita di fronte ai bassi tassi di interesse., Se non altro, naturalmente, l’inflazione è stata recentemente troppo bassa piuttosto che troppo alta. La letteratura internazionale sugli effetti distributivi della politica monetaria rileva che, quando sono inclusi tutti i canali di influenza della politica, l’allentamento monetario ha effetti distributivi piccoli e forse anche progressivi. Il rischio di perdite di capitale sul portafoglio della Fed non è mai stato elevato, ma nel caso, negli ultimi dieci anni la Fed ha rimesso più di profits 800 miliardi di profitti al Tesoro, il triplo del tasso pre-crisi.,

Vi è maggiore incertezza sui legami tra denaro facile e tassi bassi, da un lato, e rischi per la stabilità finanziaria, dall’altro. L’allentamento monetario funziona in parte aumentando la propensione degli investitori e dei creditori a correre rischi—il cosiddetto canale di assunzione del rischio. Nei periodi di recessione o di stress finanziario, incoraggiare gli investitori e gli istituti di credito a correre rischi ragionevoli è un obiettivo appropriato della politica. I problemi sorgono quando, a causa di un comportamento meno che perfettamente razionale o di incentivi istituzionali distorti, l’assunzione di rischi va troppo lontano., La vigilanza e le politiche appropriate, comprese le politiche macroprudenziali e regolamentari, sono essenziali.

Una questione correlata, ma ancora importante, è se i nuovi strumenti monetari comportano rischi di stabilità maggiori rispetto alle politiche tradizionali o, del resto, rispetto al contesto di tassi generalmente bassi che dovrebbe persistere anche quando la politica monetaria è neutrale. Non ci sono molte prove che lo facciano., Ad esempio, il QE appiattisce la curva dei rendimenti, riducendo l’incentivo alla trasformazione delle scadenze rischiose; elimina il rischio di duration, che aumenta la capacità netta di carico del rischio del settore privato; e aumenta l’offerta di attività liquide e sicure.

Il tasso di interesse neutro è il tasso di interesse coerente con la piena occupazione e l’inflazione a target nel lungo periodo. In media, al tasso di interesse neutro, la politica monetaria non è né espansiva né contrattiva. La maggior parte delle stime attuali del tasso nominale neutro per gli Stati Uniti sono nel range di 2-3 per cento., Ad esempio, la proiezione mediana dei partecipanti al FOMC per il tasso di fondi federali a lungo termine è del 2,5%. I modelli basati su dati macroeconomici e finanziari forniscono attualmente stime del tasso neutrale degli Stati Uniti tra 2,5 e 3,0.

Il mio articolo riporta i risultati delle simulazioni di FRB/US, il principale modello macroeconometrico del Federal Reserve Board, che mirano a confrontare le performance di lungo periodo delle politiche monetarie alternative., Quando il tasso nominale neutro è basso, le politiche tradizionali (che si basano sulla gestione del tasso di interesse a breve termine e non utilizzano i nuovi strumenti) svolgono male nelle simulazioni, in linea con gli studi precedenti. Il problema con le politiche tradizionali è che esauriscono lo spazio quando il tasso a breve termine raggiunge lo zero.

Paragono le politiche tradizionali alle politiche integrate da una combinazione di QE e forward guidance., (Nelle mie simulazioni, la forward guidance consiste in una politica di soglia di inflazione, in base alla quale la Fed promette di non aumentare il tasso a breve termine da zero fino a quando l’inflazione raggiunge il 2 per cento.) Quando il tasso nominale neutro è compreso tra il 2 e il 3 per cento, le simulazioni suggeriscono che questa combinazione di nuovi strumenti di politica può fornire l’equivalente di 3 punti percentuali di spazio politico aggiuntivo; cioè, con l’aiuto del QE e della forward guidance, la politica si comporta come le politiche tradizionali quando il tasso nominale neutro è del 5-6 per cento., Nelle simulazioni, l’aumento di 3 punti percentuali dello spazio politico compensa ampiamente gli effetti del limite inferiore zero sui tassi a breve termine.

Un altro modo per guadagnare spazio politico è aumentare l’obiettivo di inflazione della Fed, che alla fine aumenterebbe anche il tasso di interesse nominale neutro. Tuttavia, per far corrispondere i 3 punti percentuali di spazio politico ottenibili con il QE e la forward guidance sarebbe necessario un aumento dell’obiettivo di inflazione di almeno 3 punti percentuali, dal 2 al 5 per cento., Tale approccio comporterebbe sia importanti costi di transizione (tra cui l’incertezza e la volatilità associate a non ancorare le aspettative di inflazione e a ri-ancorarle al livello più alto) sia i costi di un livello di inflazione permanentemente più elevato. Almeno quando il tasso di interesse neutro è nell’intervallo 2-3 per cento o superiore, l’uso attivo dei nuovi strumenti monetari sembra preferibile all’innalzamento dell’obiettivo di inflazione.

Le mie conclusioni relativamente ottimistiche sui nuovi strumenti monetari dipendono soprattutto dal fatto che il tasso di interesse neutro sia compreso tra il 2 e il 3 percento o superiore., Nelle simulazioni, quando il tasso nominale neutro è molto inferiore al 2 per cento, tutte le strategie monetarie diventano significativamente meno efficaci. In questo caso, sebbene il QE e la forward guidance forniscano ancora un prezioso spazio politico, i nuovi strumenti non possono più compensare completamente gli effetti del limite inferiore. Inoltre, in tal caso, qualsiasi approccio di politica monetaria, con o senza i nuovi strumenti, è probabile che implichi periodi prolungati di tassi a breve termine al limite inferiore, nonché rendimenti a più lungo termine che sono spesso nulli o negativi-una situazione che può comportare rischi per la stabilità finanziaria o altri costi.,

Tuttavia, come ho notato, le stime del tasso di interesse neutro sono nell’intervallo 2-3 per cento, il che implica che la politica oggi è leggermente accomodante.

Attualmente, i tassi effettivi a breve e lungo termine negli Stati Uniti sono inferiori al 2%. Tuttavia, come ho notato, le stime del tasso di interesse neutro sono nell’intervallo 2-3 per cento, il che implica che la politica oggi è leggermente accomodante. I risultati della mia simulazione dipendono dal tasso neutro, non dal livello attuale dei tassi., Vi è tuttavia una notevole incertezza sui livelli attuali e futuri del tasso nominale neutro. Se alla fine si dimostrasse inferiore al 2 per cento o giù di lì, allora ci sarebbe un caso per un modesto aumento dell’obiettivo di inflazione e forse un ruolo più centrale per la politica fiscale nel rispondere anche ai rallentamenti economici. Per ora, un approccio prudente potrebbe includere l’elaborazione di piani per aumentare la anticiclicità della politica fiscale, ad esempio aumentando l’uso di stabilizzatori automatici.,

Una lezione di fondo per tutte le banche centrali: mantenere l’inflazione e le aspettative di inflazione vicine al target è di fondamentale importanza.

Le mie simulazioni si applicano solo agli Stati Uniti e le conclusioni quantitative non possono essere estese direttamente ad altri paesi. Due conclusioni si applicano altrove, però: che (1) i nuovi strumenti monetari, tra cui il QE e la forward guidance, dovrebbero diventare parti permanenti degli strumenti di politica monetaria; e (2) la politica monetaria in generale è meno efficace, più basso è il tasso di interesse neutrale., In Europa e in Giappone, dove la politica monetaria si sforza di raggiungere i suoi obiettivi, gran parte del problema deriva dalle aspettative di inflazione che sono scese troppo basse, il che a sua volta ha depresso i tassi di interesse nominali neutrali e limitato lo spazio disponibile per la politica monetaria. In tali giurisdizioni, potrebbe essere necessaria una politica fiscale e monetaria per aumentare le aspettative di inflazione. Se ciò può essere fatto, allora la politica monetaria, aumentata dai nuovi strumenti politici, dovrebbe riacquistare gran parte della sua potenza.,

Negli ultimi decenni del ventesimo secolo, le principali sfide per i responsabili delle politiche monetarie erano l’inflazione elevata e le aspettative di inflazione instabili. I presidenti della Fed Paul Volcker e Alan Greenspan hanno vinto quella guerra, portando l’inflazione a livelli bassi e ancorando le aspettative di inflazione. L’inflazione benigna a sua volta ha promosso la crescita economica e la stabilità, in parte dando ai responsabili politici più spazio per rispondere alle fluttuazioni dell’occupazione e della produzione senza preoccuparsi di alimentare un’inflazione elevata., Siamo arrivati quasi al punto: in un mondo in cui bassi tassi neutrali nominali minacciano la capacità delle banche centrali di reagire alle recessioni, una bassa inflazione può essere pericolosa. Coerentemente con i loro obiettivi dichiarati di inflazione” simmetrica”, la Federal Reserve e le altre banche centrali dovrebbero difendersi da un’inflazione troppo bassa tanto vigorosamente quanto resistono a un’inflazione modestamente troppo alta., Sebbene i nuovi strumenti monetari abbiano dimostrato il loro valore e possano essere resi più efficaci in futuro, mantenere l’inflazione e le aspettative di inflazione vicine all’obiettivo è di fondamentale importanza per preservare o aumentare lo spazio politico disponibile.