Conosci il tuo costo del capitale?

Con trilioni di dollari in contanti seduti sui loro bilanci, le società non hanno mai avuto così tanti soldi. Il modo in cui i dirigenti scelgono di investire quella massiccia quantità di capitale guiderà le strategie aziendali e determinerà la competitività delle loro aziende per il prossimo decennio e oltre. E a breve termine, le odierne decisioni di capital budgeting influenzeranno la situazione di disoccupazione cronica del mondo sviluppato e la tiepida ripresa economica.,

Anche se le opportunità di investimento variano notevolmente tra le aziende e le industrie, ci si aspetterebbe che il processo di valutazione dei rendimenti finanziari sugli investimenti sia abbastanza uniforme. Dopo tutto, le business school insegnano più o meno le stesse tecniche di valutazione. Non sorprende, quindi, che in un sondaggio condotto dall’Associazione per i professionisti finanziari (AFP), l ‘ 80% degli oltre 300 intervistati—e il 90% di quelli con oltre revenues 1 miliardo di ricavi—utilizzi analisi del flusso di cassa scontato., Tali analisi si basano su proiezioni free-cash-flow per stimare il valore di un investimento per un’impresa, attualizzato dal costo del capitale (definito come la media ponderata dei costi del debito e del patrimonio netto). Per stimare il costo del capitale proprio, circa il 90% degli intervistati utilizza il capital asset pricing model (CAPM), che quantifica il rendimento richiesto da un investimento sulla base del rischio associato.

Ma è lì che finisce il consenso., L’AFP ha chiesto alla sua adesione globale, composta da circa 15.000 top financial officers, quali ipotesi usano nei loro modelli finanziari per quantificare le opportunità di investimento. Sorprendentemente, nessuna domanda ha ricevuto la stessa risposta dalla maggioranza degli oltre 300 intervistati, il 79% dei quali si trova negli Stati Uniti o in Canada. (Vedi la mostra ” Ipotesi pericolose.”)

Questo è un grosso problema, perché le ipotesi sui costi del capitale e del debito, nel complesso e per i singoli progetti, influenzano profondamente sia il tipo che il valore degli investimenti che un’azienda fa., Le aspettative sui rendimenti determinano non solo quali progetti i manager investiranno e non investiranno, ma anche se l’azienda ha successo finanziariamente.

Ad esempio, un investimento di million 20 milioni in un nuovo progetto promette di produrre flussi di cassa annuali positivi di million 3,25 milioni per 10 anni. Se il costo del capitale è del 10%, il valore attuale netto del progetto (il valore dei flussi di cassa futuri scontato a quel 10%, meno l’investimento di million 20 milioni) è essenzialmente in pareggio, una decisione di lancio della moneta., Se la società ha sottovalutato il suo costo di capitale di 100 punti base (1%) e assume un costo di capitale del 9%, il progetto mostra un valore attuale netto di quasi $1 milione—una luce verde lampeggiante. Ma se la società presuppone che il suo costo del capitale è 1% superiore a quello che è in realtà, lo stesso progetto mostra una perdita di quasi $1 milione ed è probabile che venga messo da parte.,

Quasi la metà degli intervistati al sondaggio AFP ha ammesso che il tasso di sconto che utilizzano è probabile che sia almeno dell ‘ 1% superiore o inferiore al tasso reale della società, suggerendo che molti investimenti desiderabili vengono abbandonati e che vengono finanziati progetti economicamente discutibili. È impossibile determinare l’effetto preciso di questi errori di calcolo, ma l’entità inizia a diventare chiara se si guarda a come le aziende in genere rispondono quando il loro costo del capitale scende dell ‘ 1%., Utilizzando alcuni input del Federal Reserve Board e i nostri calcoli, stimiamo che un calo dell ‘ 1% del costo del capitale porti le aziende statunitensi ad aumentare i loro investimenti di circa billion 150 miliardi in tre anni. Questo è ovviamente consequenziale, in particolare nell’attuale contesto economico.

Diamo un’occhiata a più risultati del sondaggio AFP, che rivelano che i costi di capitale ipotizzati dalla maggior parte delle aziende sono diminuiti di molto più dell’ 1%.

Scopri come le ipotesi di crescita del valore terminale influenzano il valore complessivo di un progetto con lo strumento interattivo: qual è il costo del capitale?,

L’orizzonte temporale dell’investimento

Gli errori di calcolo iniziano con i periodi di previsione. Tra gli intervistati del sondaggio AFP, il 46% stima i flussi di cassa di un investimento in cinque anni, il 40% utilizza un orizzonte di 10 o 15 anni e il resto seleziona una traiettoria diversa.

Ci si deve aspettare alcune differenze, ovviamente. Un’azienda farmaceutica valuta un investimento in un farmaco per la durata prevista del brevetto, mentre un produttore di software utilizza un orizzonte temporale molto più breve per i suoi prodotti., In effetti, l’orizzonte utilizzato all’interno di una determinata azienda dovrebbe variare in base al tipo di progetto, ma abbiamo scoperto che le aziende tendono a utilizzare un periodo di tempo standard, non specifico del progetto. In teoria, il problema può essere mitigato utilizzando il valore terminale appropriato: il numero attribuito ai flussi di cassa oltre l’orizzonte previsionale. In pratica, le incongruenze con i valori terminali sono molto più eclatanti delle incongruenze negli orizzonti temporali degli investimenti, come discuteremo. (Vedere la barra laterale ” Come calcolare il valore del terminale.,”)

Il costo del debito

Dopo aver proiettato i flussi di cassa attesi di un investimento, i manager di una società devono quindi stimare un tasso al quale scontarli. Questo tasso si basa sul costo del capitale della società, che è la media ponderata del costo del debito della società e del suo costo del capitale.

Stimare il costo del debito dovrebbe essere un gioco da ragazzi., Ma quando ai partecipanti al sondaggio è stato chiesto quale benchmark hanno usato per determinare il costo del debito della società, solo il 34% ha scelto il tasso previsto sulle nuove emissioni di debito, considerato dalla maggior parte degli esperti come il numero appropriato. Altri intervistati, il 37%, hanno dichiarato di applicare l’attuale tasso medio sul debito in essere e il 29% guarda al tasso storico medio dei prestiti della società. Quando i funzionari finanziari hanno adeguato gli oneri finanziari per le imposte, gli errori sono stati aggravati., Quasi due terzi di tutti gli intervistati (64%) utilizzano l’aliquota fiscale effettiva dell’azienda, mentre meno di un terzo (29%) utilizza l’aliquota fiscale marginale (considerata l’approccio migliore dalla maggior parte degli esperti) e il 7% utilizza un’aliquota fiscale mirata.

Questa decisione apparentemente innocua su quale aliquota fiscale utilizzare può avere importanti implicazioni per il costo calcolato del capitale. L’aliquota d’imposta effettiva mediana per le società sulla S & P 500 è del 22%, ben 13 punti percentuali al di sotto dell’aliquota d’imposta marginale della maggior parte delle società, in genere vicina al 35%. In alcune aziende questo divario è più drammatico., GE, ad esempio, aveva un’aliquota fiscale effettiva di solo il 7,4% nel 2010. Quindi, se una società utilizza le sue aliquote fiscali marginali o effettive nel calcolo del suo costo del debito influenzerà notevolmente l’esito delle sue decisioni di investimento. La stragrande maggioranza delle aziende, quindi, utilizza il costo sbagliato del debito, aliquota fiscale, o entrambi—e, quindi, i tassi di debito sbagliati per i loro calcoli del costo del capitale. (Vedi la mostra ” Le conseguenze di un’errata identificazione del costo del capitale.”)

Il tasso privo di rischio

Gli errori iniziano davvero a moltiplicarsi quando si calcola il costo del capitale., La maggior parte dei manager inizia con il rendimento che un investitore azionario richiederebbe su un investimento privo di rischio. Qual è il miglior proxy per un tale investimento? La maggior parte degli investitori, dei manager e degli analisti utilizza i tassi del Tesoro degli Stati Uniti come punto di riferimento. Ma a quanto pare è tutto ciò su cui sono d’accordo. Circa il 46% dei partecipanti al nostro sondaggio utilizza il tasso a 10 anni, il 12% va per il tasso a cinque anni, l ‘ 11% preferisce l’obbligazione a 30 anni e il 16% usa il tasso a tre mesi. Chiaramente, la variazione è drammatica. Quando questo articolo è stato redatto, la nota del Tesoro di 90 giorni ha ceduto lo 0,05%, la nota di 10 anni ha prodotto 2.,25% e il rendimento a 30 anni era superiore di oltre 100 punti base rispetto al tasso a 10 anni.

In altre parole, due società in attività simili potrebbero stimare costi di capitale molto diversi semplicemente perché non scelgono gli stessi tassi del Tesoro degli Stati Uniti, non a causa di alcuna differenza essenziale nelle loro attività. E anche quelli che usano lo stesso benchmark potrebbero non usare necessariamente lo stesso numero. Poco meno della metà dei nostri intervistati si basa sul valore corrente come parametro di riferimento, mentre il 35% utilizza il tasso medio per un determinato periodo di tempo e il 14% utilizza un tasso previsto.,

Il premio del mercato azionario

La componente successiva del costo medio ponderato del capitale di una società è il premio di rischio per l’esposizione del mercato azionario, al di là del rendimento privo di rischio. In teoria, il premio di rischio di mercato dovrebbe essere lo stesso in qualsiasi momento per tutti gli investitori. Questo perché è una stima di quanto ritorno in più, oltre il tasso privo di rischio, gli investitori si aspettano giustificherà mettere i soldi nel mercato azionario nel suo complesso.

Le stime, tuttavia, sono incredibilmente varie., Circa la metà delle aziende nel sondaggio AFP utilizzano un premio di rischio tra il 5% e il 6%, alcuni ne usano uno inferiore al 3% e altri vanno con un premio superiore al 7%—una gamma enorme di oltre 4 punti percentuali. Siamo stati anche sorpresi nel constatare che, nonostante le turbolenze dei mercati finanziari durante la recente crisi economica, che in teoria spingerebbero gli investitori ad aumentare il premio di rischio di mercato, quasi un quarto delle aziende ha ammesso di aggiornarlo raramente o mai.,

Il rischio del titolo della società

Il passo finale nel calcolo del costo del capitale di una società è quello di quantificare il beta, un numero che riflette la volatilità del titolo della società rispetto al mercato. Una beta maggiore di 1.0 riflette un’azienda con volatilità superiore alla media; una beta inferiore a 1.0 corrisponde a una volatilità inferiore alla media. La maggior parte dei dirigenti finanziari comprende il concetto di beta, ma non possono essere d’accordo sul periodo di tempo in cui dovrebbe essere misurato: il 41% lo guarda per un periodo di cinque anni, il 29% per un anno, il 15% per tre anni e il 13% per due.,

Riflettendo sull’impatto del crollo del mercato alla fine del 2008 e sul corrispondente picco di volatilità, si nota che il periodo di misurazione influenza in modo significativo il calcolo beta e, quindi, la stima finale del costo del capitale. Per la tipica società S&P 500, questi approcci al calcolo della beta mostrano una varianza di 0,25, il che implica che il costo del capitale potrebbe essere erroneamente valutato di circa l ‘ 1,5%, in media, a causa della sola beta., Per i settori, come i finanziari, che sono stati più colpiti dal crollo del 2008, le discrepanze in beta sono molto più grandi e spesso si avvicinano a 1.0, il che implica errori indotti da beta nel costo del capitale che potrebbe essere alto come 6%.

Il rapporto debito / patrimonio netto

Il passo successivo è quello di stimare le proporzioni relative di debito e patrimonio netto che sono appropriati per finanziare un progetto., Ci si aspetterebbe un consenso su come misurare la percentuale di debito e patrimonio netto di una società dovrebbe avere nella sua struttura di capitale; la maggior parte dei libri di testo raccomandano una ponderazione che riflette la capitalizzazione di mercato complessiva della società. Ma l’indagine AFP ha mostrato che i manager sono abbastanza equamente divisi tra quattro diversi rapporti: debito contabile corrente al patrimonio netto (30% degli intervistati); debito contabile mirato al patrimonio netto (28%); debito di mercato corrente al patrimonio netto (23%); e debito contabile corrente al patrimonio netto corrente (19%).,

Poiché i valori contabili del patrimonio netto sono molto lontani dai loro valori di mercato, le differenze di 10 volte tra i rapporti debito / patrimonio netto calcolati dai valori contabili e di mercato sono in realtà tipiche. Ad esempio, nel 2011 il rapporto tra debito contabile e patrimonio netto per Delta Airlines era di 16,6, ma il suo rapporto tra debito contabile e patrimonio netto di mercato era di 1,86. Analogamente, il rapporto tra debito contabile e patrimonio netto di IBM nel 2011 era pari a 0,94, rispetto a meno di 0,1 per debito contabile e patrimonio netto di mercato. Per queste due società, l’uso dei valori di capitale contabile porterebbe a sottovalutare il costo del capitale dal 2% al 3%.,

Project Risk Adjustment

Infine, dopo aver determinato il costo medio ponderato del capitale, che a quanto pare non due società fanno allo stesso modo, i dirigenti aziendali devono adeguarlo per tenere conto del profilo di rischio specifico di un dato investimento o opportunità di acquisizione. Quasi il 70% lo fa e la metà di coloro che guardano correttamente alle aziende con un rischio aziendale paragonabile al progetto o all’obiettivo di acquisizione., Se Microsoft stava pensando di investire in un laboratorio di semiconduttori, per esempio, si dovrebbe guardare a quanto il suo costo del capitale differisce da quello di una società di semiconduttori pure-play costo del capitale.

Ma molte aziende non intraprendono alcuna analisi di questo tipo; aggiungono semplicemente un punto percentuale o più al tasso., Un adeguamento arbitrario di questo tipo lascia queste imprese esposte al rischio di investire eccessivamente in progetti rischiosi (se l’adeguamento non è sufficientemente elevato) o di rinunciare a progetti validi (se l’adeguamento è troppo elevato). Peggio ancora, il 37% delle aziende intervistate dall’AFP non ha apportato alcun aggiustamento: ha utilizzato il costo del capitale proprio della propria azienda per quantificare i potenziali rendimenti di un’acquisizione o di un progetto con un profilo di rischio diverso da quello del proprio core business.Queste enormi disparità nelle ipotesi influenzano profondamente l’efficienza con cui il capitale viene distribuito nella nostra economia., Nonostante i bassi costi di finanziamento e i saldi di cassa record, le spese in conto capitale delle società statunitensi dovrebbero essere piatte o diminuire leggermente nel 2012, indicando che la maggior parte delle aziende non sta adeguando le proprie politiche di investimento per riflettere il calo del costo del capitale.

Con $2 trilioni in gioco, è giunta l’ora di un dibattito onesto tra leader aziendali e consulenti finanziari sul modo migliore per determinare gli orizzonti temporali degli investimenti, il costo del capitale e l’aggiustamento del rischio del progetto., Ed è tempo passato per i direttori aziendali non finanziari per ottenere fino a velocità su come le aziende che sorvegliano valutare gli investimenti.