A monetáris politika új eszközei

az 1980-as évektől, a kamatlábak szerte a világon trendszerű lefelé, ami alacsonyabb az infláció, demográfiai, illetve technológiai erők fokozott kívánt globális megtakarítás relatív kívánt befektetési, illetve egyéb tényezők., Bár az alacsony infláció és a kamatlábak számos előnnyel járnak, az új környezet kihívásokat jelent a központi bankok számára, akik hagyományosan a rövid távú kamatlábak csökkentésére támaszkodtak, hogy ösztönözzék a megereszkedett gazdaságokat. Az általánosan alacsony kamatszint azt jelenti, hogy a gazdasági visszaesés vagy a nem kívánatos alacsony infláció ellenére a hagyományos kamatcsökkentésre rendelkezésre álló helyiség sokkal kisebb, mint a múltban.,

Ez a politikai kényszer különösen a globális pénzügyi válság idején és után vált különösen aggasztóvá, mivel a jegybank és más nagy jegybankok nullára, vagy közelre csökkentették a rövid kamatokat. A gazdaságok szabadesésben a hagyományos módszerek kimerült, a központi bankok kiderült, hogy új, viszonylag tesztelt politikai eszközök, beleértve a mennyiségi lazítás, előre útmutatás, vagy mások., Az új eszközöket a monetáris politikában—hogyan működnek, erejük korlátozások, valamint a képesség, hogy növelje a hatékony “tér” a rendelkezésre álló monetáris politikai döntéshozók—a téma az Amerikai Gazdasági Egyesület elnöki előadás, szállított január 4, 2020, az AEA éves találkozók San Diego-ban. Amint azt az alábbiakban kifejtem, az előadásom arra a következtetésre jut, hogy az új politikai eszközök hatékonyak, és hogy a semleges kamatszintre vonatkozó jelenlegi becslések alapján a mennyiségi lazítás és a határidős iránymutatás körülbelül 3 további százalékpontos rövid távú kamatcsökkentést eredményezhet., A dolgozat, amelyen az előadásom alapul, itt található. Az alábbiakban összefoglalom néhány fő következtetést.

a mennyiségi könnyítés két fő csatornán keresztül működik: a hosszabb lejáratú eszközök nettó kínálatának csökkentésével, amelyek növelik áraikat és csökkentik hozamaikat; valamint jelzi a politikai döntéshozók azon szándékát, hogy hosszabb ideig alacsonyan tartsák a rövid kamatlábakat. Mindkét csatorna segített enyhíteni a pénzügyi feltételeket a válság utáni korszakban.,

a tervezett eszközvásárlások szintjére és keverékére vonatkozó piaci várakozásokat ellenőrző tanulmányok szerint a QE későbbi fordulói erősek maradtak, olyan hatásokkal, amelyek nem csökkentek a piaci nyugalom időszakában vagy a Központi bank mérlegének növekedésével.

a QE korai fordulói, mint például a Fed QE1 programja 2009 elején, nagy piaci hatással voltak a bejelentéskor, de a későbbi fordulók bejelentései, mint például a QE2 program 2010 novemberében, sokkal kisebb piaci mozgásokat érintettek., Ez a különbség led némi sejtés, hogy a QE csak akkor hatékony, ha telepített időszakokban a piaci turbulencia, mint 2009 elején, de nem más alkalommal—casting kétségbe a hasznosságát QE normál döntéshozatalt. Azonban, mint a papír dokumentumok, a legtöbb kutatási szakirodalom alátámasztja egy alternatív magyarázat, hogy a későbbi fordulóban a QE nagyrészt várható a piaci szereplők; ennek eredményeként, a várható hatások a programok már beépítették a piaci árak idején a hivatalos bejelentések., A tervezett eszközvásárlások szintjével és keverékével kapcsolatos piaci várakozásokat ellenőrző tanulmányok szerint a QE későbbi fordulói továbbra is erősek maradtak, olyan hatásokkal, amelyek nem csökkentek a piaci nyugalom időszakában vagy a Központi bank mérlegének növekedésével.

más, a kamatstruktúra modelljein alapuló kutatás szerint az eszközvásárlásoknak a hozamokra gyakorolt hatásai tartósak és gazdaságilag jelentősek voltak., Például egy különösen gondos tanulmány megállapította, hogy a Fed eszközvásárlásának a 10 éves kincstári hozamokra gyakorolt kumulatív hatása meghaladta a 120 bázispontot a nettó vásárlások befejezésekor. Az Egyesült Királyságban és az euróövezetben az eszközvásárlási programokról szóló tanulmányok olyan pénzügyi-piaci hatásokat találnak, amelyek mennyiségi szempontból hasonlóak az Egyesült Államokban tapasztaltakhoz., A QE jelátviteli csatornája is fontos volt, és erős maradt-amint azt a 2013-as kúpos tantrum is negatív módon mutatja, amikor a Fed elnökeként arra utaltam, hogy az eszközvásárlások lassíthatják a piaci szereplőket, hogy a rövid távú politikai ráta sokkal korábbi növekedésére számítsanak.

Forward guidance is central bank communication about its economic outlook and policy plans. A Forward guidance segít a közvéleménynek megérteni, hogy a politikai döntéshozók hogyan fognak reagálni a gazdasági kilátások változásaira, és lehetővé teszi a politikai döntéshozók számára, hogy elkötelezzék magukat az “alacsonyabb-for-longer” arányú politikák mellett., Az ilyen politikák által meggyőző a piaci szereplők, hogy a politikai döntéshozók késlelteti aránya növekszik, mint a gazdaságot erősíti, segíthet enyhíteni anyagi feltételeket biztosítani gazdaságélénkítő ma.

a Fed 2009-10-es határidős iránymutatása minőségi jellegű volt, és nem sikerült meggyőznie a piaci szereplőket arról, hogy az árak hosszabb ideig alacsonyabbak maradnak. 2011-től azonban egyértelműbb iránymutatást kapott, hogy a kamatpolitikát először meghatározott időpontokra, majd a munkanélküliség és az infláció viselkedésére kötötték, és meggyőzték a piacokat arról, hogy az árak alacsonyak maradnak., Az iránymutatás más nagy jegybankoknál is egyértelműbbé, kifinomultabbá és agresszívabbá vált. A Bank of England például a gazdasági feltételekhez is kötötte az árfolyam-iránymutatást, az Európai Központi Bank pedig útmutatást használt arra, hogy segítsen a nyilvánosságnak megérteni a különböző politikai eszközök közötti kapcsolatokat.

Előre útmutatás lehet, hogy még hatékonyabb, ha be kell építeni a központi bank hivatalos politikai keret.,

Előre útmutatás lehet, hogy még hatékonyabb, ha be kell építeni a központi bank hivatalos politikai keret. Például, a Fed jelenlegi figyelmet a “smink politikák,” amely azt ígéri, hogy kompenzálja időszakok, amelyekben az infláció alatti cél időszakok túllépés összege előterjesztett útmutató a hely, előre a következő találkozás nulla árak. Ez az előzetes előkészítés egyértelműbbé, kiszámíthatóbbá és hitelesebbé tenné az iránymutatást, ha erre szükség van.,

néhány nagy külföldi központi bank hatékonyan alkalmaz más új monetáris politikai eszközöket, mint például a magán értékpapírok vásárlása, a negatív kamatlábak, a hitelezési programok finanszírozása, valamint a hozamgörbe ellenőrzése.

Ezen eszközök mindegyikének költségei és előnyei vannak, de bizonyos körülmények között hasznosnak bizonyultak. A Fed a QE-n és a forward guidance-en kívül nem használt új eszközöket, de jogi hatóságainak határain belül nem zárhat ki más lehetőségeket., Például a hozamgörbe-szabályozás-rövidebb horizonton, mint amit a Bank of Japan használ, mondjuk két év—felhasználható a Fed előretekintő útmutatásának növelésére, amint azt Lael Brainard Fed kormányzó nemrégiben javasolta. A hitelezési programok finanszírozása értékes lehet olyan helyzetekben, amikor a banki hitelezés és a hitelnyújtás korlátozása akadályozza a monetáris politika továbbítását., A Fed is vizsgálni kell, fenntartása konstruktív kétértelműség a jövőben használni a negatív rövid távú árak, egyrészt azért, mert előfordulhat olyan szituáció, amelyben a negatív rövid távú árak nyújt hasznos politika-terület; valamint azért, mert teljesen kizárja a negatív rövid árak, azáltal, hogy egy hatékony padlón hosszú lejáratú kamatok is, korlátozhatják a Fed jövő képessége, hogy csökkentik a hosszabb lejáratú kamatok által QE, vagy más jelent.

az új szakpolitikai eszközök költségei és kockázatai nagyrészt szerénynek bizonyultak. A lehetséges kivétel a pénzügyi stabilitással kapcsolatos kockázatok, amelyek éberséget igényelnek.,

az új politikai eszközök költségeivel és kockázataival kapcsolatos bizonytalanság óvatossá tette a döntéshozókat azok használatával kapcsolatban, legalábbis kezdetben. Ezek a költségek és kockázatok—beleértve a piac működésének romlását, a magas inflációt, a kilépés nehézségét, a növekvő jövedelmi egyenlőtlenséget és a jegybanki Portfólió tőkeveszteségét—nagyrészt szerénynek bizonyultak. Például a magas inflációval kapcsolatos aggodalmak egy nyers monetarizmuson alapultak, amely nem értékelte megfelelően, hogy az alappénz sebessége alacsony kamatlábakkal szemben csökken., Ha bármi, természetesen, az infláció az utóbbi időben túl alacsony volt, nem pedig túl magas. A monetáris politika elosztó hatásairól szóló nemzetközi szakirodalom megállapítja, hogy amikor a politikai befolyás minden csatornáját bevonják, a monetáris enyhítésnek kicsi, esetleg progresszív elosztási hatásai vannak. A Fed portfóliójában a tőkeveszteségek kockázata soha nem volt magas, de abban az esetben, ha az elmúlt évtizedben a Fed több mint 800 milliárd dolláros nyereséget utalt át a kincstárnak, megháromszorozva a válság előtti arányt.,

nagyobb a bizonytalanság a könnyű pénz és az alacsony kamatok, egyrészt a pénzügyi stabilitást fenyegető kockázatok közötti kapcsolatokkal kapcsolatban. A monetáris lazítás részben úgy működik, hogy növeli a befektetők és a hitelezők kockázatvállalási hajlandóságát—az úgynevezett kockázatvállalási csatornát. A recesszió vagy a pénzügyi stressz időszakában a befektetők és a hitelezők ésszerű kockázatok vállalására való ösztönzése a politika megfelelő célja. Problémák merülnek fel, amikor a nem teljesen racionális viselkedés vagy a torz intézményi ösztönzők miatt a kockázatvállalás túl messzire megy., Az éberség és a megfelelő politikák, beleértve a makroprudenciális és szabályozási politikákat, elengedhetetlenek.

kapcsolódó, de még mindig fontos kérdés, hogy az új monetáris eszközök nagyobb stabilitási kockázatokat jelentenek-e, mint a hagyományos politikák, vagy ami azt illeti, mint az általában alacsony kamatkörnyezet, amely várhatóan akkor is fennmarad, ha a monetáris politika semleges környezetben van. Nincs sok bizonyíték arra, hogy ők., Például, QE ellaposodik a hozamgörbe, ami csökkenti az ösztönzést a kockázatos lejárati transzformáció; eltávolítja időtartama kockázat, amely növeli a magánszektor nettó kockázati teherbírás; valamint növeli az ellátás biztonságos, likvid eszközök.

a semleges kamatláb az a kamatláb, amely hosszú távon megfelel a teljes foglalkoztatottságnak és az inflációnak. Átlagban, a semleges kamatláb monetáris politika sem expanziós, sem kontraktionary. Az Egyesült Államok nominális semleges arányának jelenlegi becslései 2-3 százalék tartományban vannak., Például a FOMC résztvevők medián előrejelzése a hosszú távú szövetségi alapok arányára 2, 5 százalék. A makrogazdasági és pénzügyi adatokon alapuló modellek jelenleg 2,5 és 3,0 között becsülik az amerikai semleges rátát.

a dolgozatom az FRB/US, a Federal Reserve Board fő makrogazdasági modelljének szimulációiról számol be, amelyek célja az alternatív monetáris politikák hosszú távú teljesítményének összehasonlítása., Ha a nominális semleges kamatláb alacsony, a hagyományos politikák (amelyek a rövid távú kamatláb kezelésére támaszkodnak, és nem használják az új eszközöket) rosszul teljesítenek a szimulációkban, összhangban a korábbi tanulmányokkal. A probléma a hagyományos politikák, hogy elfogy a szoba, amikor a rövid távú ráta eléri a nullát.

összehasonlítom a hagyományos politikákat a QE és a forward útmutatások kombinációjával kiegészített politikákkal., (Szimulációimban a forward guidance egy inflációs küszöb politikából áll, amelynek értelmében a Fed megígéri, hogy nem emeli a rövid távú kamatlábat nulláról, amíg az infláció el nem éri a 2 százalékot.) Ha a névleges semleges aránya a tartományban 2-3 százalék, akkor a szimulációk azt sugallják, hogy ez a kombináció az új politikai eszközöket nyújthat a megfelelője 3 százalékpontos további szakpolitikai terület; ez a QE előre útmutató, politika teljesít olyan jól, mint a hagyományos politika volna, ha a névleges semleges arány 5-6 százalék., A szimulációkban a politikai tér 3 százalékpontos növekedése nagymértékben ellensúlyozza a nulla alsó határ rövid távú kamatlábakra gyakorolt hatását.

a politikai tér megszerzésének másik módja a Fed inflációs céljának növelése, amely végül a nominális semleges kamatlábat is megemelné. Ahhoz azonban, hogy a mérkőzés a 3 százalékponttal, a politikai teret elérhető a QE előre útmutatás lenne szükség növekedése az inflációs cél legalább 3 százalékponttal, a 2% – 5%., Ez a megközelítés magában foglalná mind a fontos átmeneti költségeket (beleértve a bizonytalanságot és a volatilitást, amely az inflációs várakozások rögzítéséhez és a magasabb szintű újbóli rögzítéshez kapcsolódik), mind pedig a tartósan magasabb infláció költségeit. Legalább akkor, ha a semleges kamatláb a 2-3 százalékos vagy annál magasabb tartományban van, az új monetáris eszközök aktív használata előnyösebbnek tűnik az inflációs cél növeléséhez.

az új monetáris eszközökkel kapcsolatos viszonylag optimista következtetéseim elsősorban attól függnek, hogy a semleges kamatláb 2-3 százalék vagy annál magasabb tartományban van-e., A szimulációkban, amikor a nominális semleges arány jóval 2 százalék alatt van, minden monetáris stratégia jelentősen kevésbé hatékony. Ebben az esetben, bár a QE és a forward guidance továbbra is értékes szakpolitikai teret biztosít, az új eszközök Már nem tudják teljes mértékben kompenzálni az alsó határ hatásait. Sőt, ebben az esetben minden monetáris politikai megközelítés, vagy anélkül, az új eszközök, valószínűleg magában huzamosabb rövid távú kamatlábak az alsó határ, valamint a hosszabb lejáratú hozamok, hogy gyakran nulla vagy negatív—egy helyzetet jelenthet a pénzügyi stabilitási kockázatok, vagy egyéb költségek.,

azonban, mint már említettem, a semleges kamatláb becslései a 2-3 százalékos tartományban vannak, ami azt jelenti, hogy a politika ma enyhén alkalmazkodó.

jelenleg a tényleges rövid távú és hosszú távú árak az Egyesült Államokban 2 százalék alatt vannak. Azonban, mint már említettem, a semleges kamatláb becslései a 2-3 százalékos tartományban vannak, ami arra utal, hogy a politika ma enyhén alkalmazkodó. A szimulációs eredményeim a semleges sebességtől függenek, nem pedig a jelenlegi sebességszinttől., A nominális semleges kamatláb jelenlegi és jövőbeli szintjével kapcsolatban azonban jelentős a bizonytalanság. Ha végül mégis 2 százaléknál kisebbnek bizonyulna, akkor az inflációs cél szerény növekedésére lenne szükség, és talán a fiskális politikának is központi szerepe lenne a gazdasági lassulásokra való reagálásban. Egyelőre az óvatos megközelítés magában foglalhatja a fiskális politika anticiklikusságának növelésére irányuló tervek készítését, például az automatikus stabilizátorok használatának növelésével.,

a lényegi tanulság minden Központi Bank számára: az inflációs és inflációs várakozások célhoz közeli tartása kritikus fontosságú.

a szimulációim csak az Egyesült Államokra vonatkoznak, a mennyiségi következtetéseket nem lehet közvetlenül kiterjeszteni más országokra. Két következtetések alkalmazni máshol, de: (1) az új monetáris eszközök, beleértve a QE előre útmutató, kell, hogy legyen állandó része a monetáris politikai eszköztár; valamint (2) a monetáris politika általában kevésbé hatékony, az alsó a semleges kamatláb., Európában és Japánban, ahol a monetáris politika erőlködik céljainak elérése érdekében, a probléma nagy része a túl alacsony inflációs várakozásokból ered, amelyek viszont lenyomták a nominális semleges kamatlábakat, és korlátozták a monetáris politika számára rendelkezésre álló teret. Ezekben a joghatóságokban fiskális, valamint monetáris politikára lehet szükség az inflációs várakozások növeléséhez. Ha ezt meg lehet tenni, akkor az új politikai eszközökkel kiegészített monetáris politikának vissza kell szereznie a potencia nagy részét.,

a huszadik század utolsó évtizedeiben a monetáris politikai döntéshozók fő kihívásai a magas infláció és az instabil inflációs várakozások voltak. A Fed elnöke, Paul Volcker és Alan Greenspan nyerte meg a háborút, alacsony szintre csökkentve az inflációt és lehorgonyozva az inflációs várakozásokat. Jóindulatú infláció viszont támogatni a gazdasági növekedés, stabilitás, részben azáltal, hogy a politikai döntéshozók nagyobb teret, hogy adott esetben a foglalkoztatás, mind a kimenet anélkül, hogy aggódnia kellene fűteni, magas az infláció., Szinte teljes körűvé váltunk: egy olyan világban, amelyben az alacsony nominális semleges kamatlábak veszélyeztetik a központi bankok képességét a recesszióra való reagálásra, az alacsony infláció veszélyes lehet. Deklarált” szimmetrikus ” inflációs céljaikkal összhangban a jegybanknak és más jegybankoknak legalább olyan erőteljesen kell védekezniük a túl alacsony infláció ellen, mint a szerényen túl magas inflációnak., Bár az új monetáris eszközök bebizonyították értéküket, és a jövőben hatékonyabbá tehetők, az inflációs és inflációs várakozások célhoz közeli tartása kritikus fontosságú a rendelkezésre álló politikai tér megőrzése vagy növelése szempontjából.