Znáte své náklady na kapitál?

s biliony dolarů v hotovosti, které sedí na jejich rozvahách, korporace nikdy neměly tolik peněz. Jak se manažeři rozhodnou investovat toto obrovské množství kapitálu, bude řídit firemní strategie a určovat konkurenceschopnost svých společností pro příští desetiletí i mimo ni. A v krátkodobém horizontu dnešní rozhodnutí o kapitálovém rozpočtu ovlivní chronickou nezaměstnanost v rozvinutém světě a vlažné hospodářské oživení.,

i když investiční příležitosti se dramaticky liší napříč společností a průmyslových odvětví, dalo by se očekávat, že proces hodnocení finanční návratnost investic bude poměrně jednotná. Koneckonců, obchodní školy učí víceméně stejné techniky hodnocení. To není žádné překvapení, pak, že v průzkumu, který provedla Asociace pro Finanční Profesionály (AFP), 80% z více než 300 respondentů—a 90% z těch, s více než $1 miliarda v příjmech—pomocí diskontovaných cash-flow analýzy., Tyto analýzy spoléhat na free-cash-flow pro odhad hodnoty investice do firmy, snížena o náklady na kapitál (definovaný jako vážený průměr nákladů dluhu a vlastního kapitálu). Pro odhad nákladů na vlastní kapitál, asi 90% z respondentů využívá model oceňování kapitálových aktiv (CAPM), který kvantifikuje výnosnost, kterou investice na základě souvisejícího rizika.

ale tam konsensu končí., Agentura AFP se zeptala svého globálního členství, které zahrnuje asi 15 000 špičkových finančních důstojníků, jaké předpoklady používají ve svých finančních modelech ke kvantifikaci investičních příležitostí. Pozoruhodné je, že žádná otázka nedostala stejnou odpověď od většiny z více než 300 respondentů, z nichž 79% je v USA nebo Kanadě. (Viz exponát “ nebezpečné předpoklady.“)

to je velký problém, protože předpoklady o náklady vlastního kapitálu a dluhu, celkově a pro jednotlivé projekty, hluboce ovlivňují typ a hodnota investic, které společnost dělá., Očekávání ohledně výnosů určují nejen to, do jakých projektů manažeři budou a nebudou investovat, ale také to, zda společnost finančně uspěje.

Řekněme například, že investice ve výši 20 milionů dolarů do nového projektu slibuje, že přinese kladné roční cash flow ve výši $3,25 milionu za 10 let. Pokud náklady na kapitál činí 10%, čistá současná hodnota projektu (hodnota budoucích peněžních toků diskontovaných na 10%, minus $20 milionů dolarů investic) je v podstatě break-even—v podstatě hod mincí rozhodnutí., Pokud společnost nemá podceňovat své kapitálové náklady o 100 bazických bodů (1%) a předpokládá, že kapitálové náklady o 9%, projekt ukazuje čistou současnou hodnotu téměř $1 milion—blikající zelené světlo. Ale pokud společnost předpokládá, že její kapitálové náklady, je o 1% vyšší, než ve skutečnosti je, stejný projekt vykazuje ztrátu ve výši téměř 1 milion dolarů a je pravděpodobné, že bude zavržen.,

Téměř polovina respondentů AFP průzkumu přiznala, že diskontní sazba, které používají, je pravděpodobné, že bude nejméně o 1% nad nebo pod společností je pravda, sazby, což naznačuje, že mnoho žádoucí investice jsou předávány a ekonomicky pochybné projekty jsou financovány. Je nemožné určit přesný účinek těchto mylných, ale velikost začíná být jasné, když se podíváte na to, jak podniky obvykle reagují, když se jejich náklady na kapitál klesne o 1%., Pomocí určitých vstupů z Federální rezervní rady a našich vlastních výpočtů odhadujeme, že 1% pokles nákladů na kapitál vede americké společnosti ke zvýšení jejich investic o přibližně 150 miliard dolarů za tři roky. To je samozřejmě důsledek, zejména v současném ekonomickém prostředí.

podívejme se na další zjištění průzkumu AFP, která ukazují, že předpokládané kapitálové náklady většiny společností jsou vypnuty o mnohem více než 1%.

podívejte se, jak předpoklady růstu terminální hodnoty ovlivňují celkovou hodnotu projektu pomocí interaktivního nástroje: jaké jsou vaše náklady na kapitál?,

investiční časový horizont

nesprávné výpočty začínají prognózovanými obdobími. AFP respondentů, 46% odhad investic peněžních tocích za pět let, 40% používá buď 10 – ti nebo 15-rok horizont, a zbytek vybrat jinou trajektorii.

některé rozdíly lze samozřejmě očekávat. Farmaceutická společnost hodnotí investici do léku za očekávanou životnost patentu, zatímco výrobce softwaru používá pro své výrobky mnohem kratší časový horizont., Ve skutečnosti by se horizont používaný v rámci dané společnosti měl lišit podle typu projektu, ale zjistili jsme, že společnosti mají tendenci používat standardní, nikoli konkrétní projekt, časové období. Teoreticky lze problém zmírnit použitím příslušné terminálové hodnoty: čísla připisovaného peněžním tokům za horizont prognózy. V praxi jsou nesrovnalosti s terminálními hodnotami mnohem závažnější než nesrovnalosti v horizontech investičního času, jak budeme diskutovat. (Viz postranní panel “ Jak vypočítat hodnotu terminálu.,“)

Náklady Na Dluh

Mít předpokládané investiční očekávané peněžní toky, firemní manažeři musí příští odhadnout rychlost, při které na slevu. Tato sazba je založena na nákladech společnosti na kapitál, což je vážený průměr nákladů společnosti na dluh a jejích nákladů na vlastní kapitál.

odhad nákladů na dluh by neměl být nasnadě., Ale když účastníci průzkumu byli požádáni, co referenční hodnota se používá k určení nákladů společnosti dluhu, jen 34% si předpokládaný sazba z nových dluhopisů, považuje většina odborníků jako vhodné číslo. Více respondentů, 37%, uvedlo, že uplatňují současnou průměrnou sazbu na nesplacený dluh a 29% se dívá na průměrnou historickou míru půjček společnosti. Když finanční úředníci upravili výpůjční náklady na daně, chyby byly umocněny., Téměř dvě třetiny všech respondentů (64%) používají efektivní daňovou sazbu společnosti, zatímco méně než jedna třetina (29%) používá mezní daňovou sazbu (většina odborníků považuje za nejlepší přístup) a 7% používá cílenou daňovou sazbu.

toto zdánlivě neškodné rozhodnutí o tom, jakou daňovou sazbu použít, může mít zásadní důsledky pro vypočtené náklady na kapitál. Medián efektivní daňové sazby pro firmy S&P 500 je 22%, plných 13 procentních bodů nižší než většina společností mezní daňové sazby, obvykle v blízkosti 35%. U některých společností je tato mezera dramatičtější., Například GE měla v roce 2010 účinnou daňovou sazbu pouze 7, 4%. Proto, zda společnost používá své marginální nebo efektivní daňové sazby při výpočtu svých nákladů na dluh, bude mít velký vliv na výsledek svých investičních rozhodnutí. Naprostá většina společností proto využívá špatné náklady na dluh, daňovou sazbu nebo obojí—a tím i špatné dluhové sazby pro své výpočty nákladů na kapitál. (Viz exponát “ důsledky chybného určení nákladů na kapitál.“)

bezriziková sazba

chyby se při výpočtu nákladů na vlastní kapitál skutečně začínají násobit., Většina manažerů začíná výnosem, který by akciový investor požadoval po bezrizikové investici. Jaký je nejlepší zástupce pro takovou investici? Většina investorů, manažerů a analytiků používá jako měřítko sazby americké státní pokladny. Ale to je zřejmě vše, na čem se shodují. Přibližně 46% našich účastníků průzkumu používá 10letou sazbu, 12% jde o pětiletou sazbu, 11% dává přednost 30letému dluhopisu a 16% používá tříměsíční sazbu. Je zřejmé, že variace je dramatická. Když byl tento článek vypracován, 90denní státní pokladna přinesla 0,05%, 10letá bankovka přinesla 2.,25% a 30letý výnos byl o více než 100 bazických bodů vyšší než 10letá sazba.

jinými slovy, dvě společnosti v podobné podniky, které by mohl dobře odhadnout velmi odlišné náklady vlastního kapitálu, čistě proto, že nemám zvolit stejnou US Treasury sazby, ne proto, že nějaký zásadní rozdíl v jejich podnikání. A dokonce i ti, kteří používají stejné měřítko, nemusí nutně používat stejné číslo. O něco méně než polovina našich respondentů se spoléhá na aktuální hodnotu jako na svou referenční hodnotu, zatímco 35% používá průměrnou sazbu za stanovené časové období a 14% používá předpokládanou míru.,

akciový Trh Premium

další součásti ve společnosti vážené průměrné náklady kapitálu riziková prémie vlastního kapitálu tržní expozice, nad bezrizikový výnos. Teoreticky by tržní riziková prémie měla být v daném okamžiku stejná pro všechny investory. Je to proto, že je to odhad toho, kolik dodatečných výnosů, nad bezrizikovou sazbou, investoři očekávají, že ospravedlní uvedení peněz na akciový trh jako celek.

odhady jsou však šokující., Asi polovina společností v AFP průzkum pomocí rizikové prémie mezi 5% a 6%, někteří používají jednu nižší než 3%, a jiní jdou s prémiovým větší než 7%—velký rozsah více než 4 procentní body. Byli jsme také překvapeni, že i přes turbulence na finančních trzích v průběhu nedávné hospodářské krize, které by mohlo teoreticky vést investory k navýšení tržní rizikové prémie, téměř čtvrtina firem přiznala, že aktualizuje to jen zřídka nebo nikdy.,

Riziko Akciové Společnosti

posledním krokem při výpočtu nákladů společnosti z vlastního kapitálu je pro kvantifikaci beta, číslo, které odráží volatilitu akcie firmy ve vztahu k trhu. Beta vyšší než 1.0 odráží společnost s vyšší než průměrnou volatilitou; beta menší než 1.0 odpovídá Podprůměrné volatilitě. Většina finančních manažerů pochopit koncept beta, ale nemůžou se dohodnout na časovém období, po které by mělo být měřeno: 41% podívejte se na to v průběhu pěti-leté období, 29% na jeden rok, 15% jít na tři roky, a 13% pro dva.,

Odráží na dopad krize na trhu na konci roku 2008 a odpovídající nárůst volatility, vidíte, že měření období výrazně ovlivňuje beta výpočtu, a tím, konečný odhad nákladů na vlastní kapitál. Pro typické Y&P 500 společností, tyto přístupy k výpočtu beta show odchylka 0,25, což znamená, že náklady na kapitál by mohl být misestimated o 1,5%, v průměru, vzhledem k beta sám., Pro odvětví, jako jsou finance, které byly nejvíce ovlivněny 2008 zhroucení, rozpory v beta jsou mnohem větší a často přístup 1.0, což znamená, beta-vyvolané chyby v nákladech kapitálu, která by mohla být stejně vysoká jako 6%.

Dluhu k vlastnímu Kapitálu

dalším krokem je odhad relativního poměru dluhu a vlastního kapitálu, které jsou vhodné k financování projektu., Jeden by se očekávat, že konsensus o tom, jak měřit podíl dluhu a vlastního kapitálu společnosti, by měl mít ve své kapitálové struktury; většina učebnic doporučit váha, která odráží celkové tržní kapitalizace společnosti. Ale AFP průzkum ukázal, že manažeři jsou docela rovnoměrně rozděleny mezi čtyři různé poměry: aktuální kniha dluhu k vlastnímu kapitálu (30% respondentů); cílené kniha dluhu k vlastnímu kapitálu (28%); aktuální tržní dluhu k vlastnímu kapitálu (23%); a aktuální knihy dluhu na současném trhu kapitálu (19%).,

Protože účetní hodnota vlastního kapitálu, jsou daleko od jejich tržní hodnoty, 10-násobné rozdíly mezi zadlužení k-kapitálové poměry vypočtené z účetní a tržní hodnoty jsou vlastně typické. Například, v roce 2011 poměr knihu dluhu rezervovat kapitálu pro Delta Airlines byl 16.6, ale jeho poměr knihu dluhu na akciový trh byl 1.86. Podobně, IBM poměr knihu dluhu do knihy vlastního kapitálu v roce 2011 stál u 0.94, ve srovnání s méně než 0,1 pro knihu dluhu na akciový trh. U těchto dvou společností by použití hodnot vlastního kapitálu vedlo k podcenění nákladů na kapitál o 2% až 3%.,

Rizika Projektu Úprava

Konečně, po stanovení vážené průměrné náklady na kapitál, který zřejmě žádné dvě společnosti stejným způsobem, firemních manažerů, je třeba upravit na účet pro specifický rizikový profil dané investice či akvizice příležitost. Téměř 70% Ano a polovina z nich se správně dívá na společnosti s obchodním rizikem, které je srovnatelné s cílem projektu nebo akvizice., Pokud Microsoft se uvažuje investice do semiconductor lab, například, je třeba se podívat na to, jak moc jeho náklady na kapitál liší od pure-play polovodičové společnosti náklady na kapitál.

ale mnoho společností NEPROVÁDÍ žádnou takovou analýzu; místo toho k sazbě jednoduše přidávají procentní bod nebo více., Svévolná úprava tohoto druhu ponechává tyto společnosti otevřené nebezpečí nadměrných investic do rizikových projektů (pokud úprava není dostatečně vysoká) nebo předávání dobrých projektů (pokud je úprava příliš vysoká). Horší, 37% dotázaných firem podle AFP provedeny žádné úpravy vůbec: Oni používají jejich vlastní náklady kapitálu kvantifikovat potenciální výnosy na nákup nebo projektu s rizikovým profilem lišit od jejich core business.Tyto obrovské rozdíly v předpokladech hluboce ovlivňují, jak efektivně je kapitál nasazen v naší ekonomice., I přes rekordně nízké výpůjční náklady, a rekordně vysoké hotovostní zůstatky, kapitálové výdaje tím, že AMERICKÉ společnosti se očekává, že být ploché nebo mírně klesat v roce 2012, což naznačuje, že většina podniků nejsou nastavení investiční politiky tak, aby odrážely pokles jejich kapitálové náklady.

S 2 biliony dolarů v sázce, přišla má hodina pro otevřenou diskusi mezi podnikatelů a finančních poradců o tom, jak nejlépe určit investičních časových horizontů, kapitálové náklady a rizika projektu úprava., A je na čase, aby nefinanční ředitelé firem zrychlili, jak společnosti, na které dohlížejí, hodnotí investice.