Nové nástroje měnové politiky

Od roku 1980, úrokové sazby na celém světě, které vykazovala klesající, což odráží nižší inflace, demografické a technologické síly, které mají zvýšenou požadovanou globální úspor v poměru k požadované investice, a další faktory., I když nízká inflace a úrokové sazby mají mnoho výhod, nové prostředí představuje výzvy pro centrální banky, kteří mají tradičně spoléhali na škrty na krátkodobé úrokové sazby na stimulaci ochabující ekonomiky. Obecně nízká úroveň úrokových sazeb znamená, že vzhledem k hospodářskému poklesu nebo nežádoucí nízké inflaci je prostor pro konvenční snižování sazeb mnohem menší než v minulosti.,

Tento tlak na politiky se stal zejména týkající se průběhu a po globální finanční krizi, jako Federální Rezervní systém a další významné centrální banky snížit krátkodobé sazby na nulové, nebo téměř tak. S jejich hospodářství ve volném pádu, a jejich tradiční metody vyčerpány, centrální banky se obrátil na nové a relativně nevyzkoušené nástroje politiky, včetně kvantitativního uvolňování, předal vedení, a další., Nové nástroje měnové politiky—jak fungují, jejich silné stránky a omezení, a jejich schopnost zvýšit množství účinné „prostor“ k dispozici, aby tvůrci měnové politiky—jsou předmětem mé Americké Ekonomické Asociace prezidentské přednášky, přednesené 4. ledna 2020, v AEA výročním zasedání v San Diegu. Jak vysvětlím níže, mé přednášce konstatuje, že nové nástroje politiky jsou účinné a které, vzhledem k tomu, aktuální odhady neutrální úrokové sazby, kvantitativní uvolňování a výhledové vodítko může poskytnout ekvivalent o další 3 procentní body krátkodobých sazeb., Článek, na kterém je moje přednáška založena, je zde. Níže shrnuji některé z hlavních závěrů.

kvantitativní uvolňování funguje dvěma hlavními kanály: snížením čisté nabídky dlouhodobějších aktiv, což zvyšuje jejich ceny a snižuje jejich výnosy; a signalizací záměru politiků udržet krátké sazby nízké po delší dobu. Oba kanály pomohly zmírnit finanční podmínky v období po krizi.,

Studie, které kontrolu za očekáváním trhu na úrovni a mix plánovaných nákupů aktiv zjistit, že později kolech QE, zůstal silný, s účinky, že se nesníží během období, kdy je na trhu klid, nebo jako centrální banky rozvaha rostla.

prvních kolech QE, jako Fedu QE1 program na začátku roku 2009, měl velký trh dopady, když oznámil, ale oznámení o dalších kolech, stejně jako QE2 programu v listopadu 2010, podílejí mnohem menší trh pohybuje., Tento rozdíl vedl k dohadu, že QE je efektivní pouze při nasazení v období turbulence na trhu, jako na začátku roku 2009, ale ne u jiných časů—odlévání do pochybují o užitečnosti QE pro normální politik. Nicméně, jako můj papírové dokumenty, většina výzkumu literatury podporuje i alternativní vysvětlení, které později kolech QE byly do značné míry očekávalo účastníky trhu; výsledkem je, že očekávané efekty programů byly již začleněny do tržní ceny v době, kdy formální oznámení., Studie, které kontrolu za očekáváním trhu na úrovni a mix plánovaných nákupů aktiv zjistit, že později kolech QE, zůstal silný, s účinky, že se nesníží během období, kdy je na trhu klid, nebo jako centrální banky rozvaha rostla.

Další výzkum, založený na modely časové struktury úrokových sazeb, zjistí, že účinky nákupů aktiv na výnosech byly dlouhodobé a ekonomicky významné., Například obzvláště pečlivá studie zjistila, že kumulativní účinek nákupu aktiv Fedu na 10leté výnosy státní pokladny překročil 120 bazických bodů v době ukončení čistých nákupů. Studie, programy nákupu aktiv ve Spojeném Království a eurozóny najít finančního trhu účinky, které jsou kvantitativně podobné těm ve Spojených Státech., Signalizační kanál QE bylo také důležité, a zůstal silný—jak je uvedeno v negativním způsobem kužel rapl roku 2013, kdy rady ode mě, jako Fedu, že nákupy aktiv by mohlo zpomalit led účastníci trhu očekávat, že mnohem dříve, zvýšení krátkodobé úrokové sazby.

Forward guidance je Komunikace centrální banky o jejím ekonomickém výhledu a politických plánech. Forward guidance pomáhá veřejnosti pochopit, jak tvůrci politik budou reagovat na změny v ekonomickém výhledu a umožňuje tvůrcům politik zavázat se k „nižší-for-delší“ politiky sazeb., Takové politiky přesvědčením účastníků trhu, že tvůrci politik zpomalí zvyšování sazeb, i když ekonomika posiluje, mohou pomoci zmírnit finanční podmínky a poskytnout ekonomické stimuly dnes.

forwardové vedení Fedu v letech 2009-10 bylo kvalitativní povahy a nepodařilo se přesvědčit účastníky trhu, že sazby zůstanou nižší déle. Nicméně, začátek v roce 2011, více explicitní pokyny, které svázané úrokovou sazbu nejprve na konkrétní data, pak k chování nezaměstnanosti a inflace, přesvědčila trhy, že sazby zůstanou nízké., Pokyny se staly explicitnějšími, sofistikovanějšími a agresivnějšími i v jiných hlavních centrálních bankách. Například, Bank of England také svázaný rychlost vedení ekonomických podmínek, a Evropské Centrální Bance má použít pokyny s cílem pomoci veřejnosti pochopit vztahy mezi jeho rozmanitou sadu nástrojů politiky.

Forward guidance by mohla být ještě účinnější, pokud by byla začleněna do formálního politického rámce centrální banky.,

Forward guidance by mohla být ještě účinnější, pokud by byla začleněna do formálního politického rámce centrální banky. Například současná úvaha Fedu o“ makeupových politikách“, které slibují kompenzaci období, ve kterých je inflace pod cílem s obdobím překročení, znamená, že před dalším setkáním s nulovými sazbami předloží pokyny. Tato záloha příprava by vedení jasnější, více předvídatelné, a důvěryhodnější, když je to potřeba.,

některé významné zahraniční centrální banky účinně využily další nové nástroje měnové politiky, jako jsou nákupy soukromých cenných papírů, záporné úrokové sazby, financování úvěrových programů a kontrola výnosové křivky.

každý z těchto nástrojů má náklady a přínosy, ale za určitých okolností se ukázal jako užitečný. Fed nepoužil jiné nástroje než QE a forward guidance, ale v mezích svých právních orgánů by neměl vyloučit jiné možnosti., Například výnosové křivky kontrola—na kratší horizont než používá Bank of Japan, řekněme dvou let—by mohly být použity, aby se zvýšil dopředu vedení Fedu, jak nedávno navrhl Fed Guvernér Lael Brainard. Financování úvěrových programů může mít hodnotu v situacích, kdy omezení bankovních úvěrů a dostupnosti úvěrů brání přenosu měnové politiky., Fed by měl také zvážit zachování konstruktivní nejednoznačnost o budoucím využití negativní krátkodobé sazby, jednak proto, že situace by mohla nastat, v němž negativní krátkodobé sazby by poskytnout užitečné politický prostor, a proto zcela vyloučit negativní krátkodobé sazby, tím, že vytvoří účinný podlahy pro dlouhodobé sazby stejně, by mohlo omezit Fedu budoucí schopnost snížit dlouhodobé úrokové sazby, tím, že QE nebo jinými prostředky.

náklady a rizika nových politických nástrojů se většinou ukázaly jako skromné. Možnou výjimkou jsou rizika pro finanční stabilitu, která vyžadují ostražitost.,

Nejistota ohledně rizika a náklady na nové nástroje politiky, politici opatrní o jejich použití, alespoň zpočátku. Pro nejvíce se rozdělit, tyto náklady a rizika, včetně možnosti zhoršené fungování trhu, vysoká inflace, obtížnost výstupu, zvýšení příjmové nerovnosti, a kapitálové ztráty centrální banky portfolia—se ukázaly skromné. Například, obavy z vysoké inflace byly založeny na hrubé monetarismus, které nebyly adekvátně ocenit, že rychlost báze by spadnout tváří v tvář nízké úrokové sazby., Pokud něco, samozřejmě, inflace byla v poslední době příliš nízká, spíše než příliš vysoká. Mezinárodní literatury na distribuční účinky měnové politiky se domnívá, že všechny kanály ovlivňovat politiku jsou zahrnuty, uvolnění měnové politiky má malé a možná i progresivní distribuční účinky. Riziko kapitálových ztrát v portfoliu Fedu nebylo nikdy vysoké, ale v případě, že v posledním desetiletí Fed odvedl ministerstvu financí více než 800 miliard dolarů, trojnásobek předkrizové sazby.,

na jedné straně existuje větší nejistota ohledně vazeb mezi jednoduchými penězi a nízkými sazbami a riziky pro finanční stabilitu na straně druhé. Měnové uvolňování funguje částečně tím, že zvyšuje náchylnost investorů a věřitelů k riskování-tzv. V obdobích recese nebo finančního stresu je vhodným cílem politiky povzbuzování investorů a věřitelů k přiměřeným rizikům. Problémy vznikají, když kvůli méně než dokonale racionálnímu chování nebo zkresleným institucionálním pobídkám riskování jde příliš daleko., Bdělost a vhodné politiky, včetně makroobezřetnostních a regulačních politik, jsou nezbytné.

související, ale přesto důležitou otázkou je, zda nové měnové nástroje představují větší stabilitu rizika, než tradiční politiky, nebo, když na to přijde, než na obecně nízkou míru prostředí očekává, že přetrvávají, i když měnová politika je v neutrálním nastavení. Není mnoho důkazů, že ano., Například QE zplošťuje výnosovou křivku, což snižuje pobídku k transformaci rizikové zralosti; odstraňuje riziko trvání, což zvyšuje čistou schopnost soukromého sektoru nést riziko; a zvyšuje nabídku bezpečných likvidních aktiv.

neutrální úroková sazba je úroková sazba v souladu s plnou zaměstnaností a inflací na cíl v dlouhodobém horizontu. V průměru za neutrální úrokovou měnovou politiku není ani expanzivní, ani kontraktační. Většina současných odhadů nominální neutrální sazby pro Spojené státy se pohybuje v rozmezí 2-3 procent., Například medián projekce účastníků FOMC pro dlouhodobou sazbu federálních fondů je 2,5 procenta. Modely založené na makroekonomických a finančních údajích v současné době poskytují odhady americké neutrální sazby mezi 2,5 a 3,0.

moje práce uvádí výsledky simulací FRB / US, hlavního makroekonomického modelu Federální rezervní Rady, jehož cílem je porovnat dlouhodobé výkony alternativních měnových politik., Když nominální neutrální sazba je nízká, tradiční politiky (které spoléhají na řízení krátkodobé úrokové sazby a nemají používat nové nástroje) provádět špatně v simulacích, v souladu s předchozími studiemi. Problém tradičních politik spočívá v tom, že jim dochází místo, když krátkodobá sazba dosáhne nuly.

porovnávám tradiční zásady s politikami doplněnými kombinací QE a forward guidance., (V mých simulacích se forwardové vedení skládá z politiky inflačního prahu, podle níž Fed slibuje, že nezvýší krátkodobou sazbu z nuly, dokud inflace nedosáhne 2 procent.), Kdy nominální neutrální sazba je v rozmezí 2-3%, pak simulace naznačují, že tato kombinace nových politických nástrojů mohou poskytnout ekvivalent 3 procentní body další politický prostor; to znamená, že s pomocí QE a předal vedení, politiku provádí stejně dobře jako tradiční politiky by při nominální neutrální sazba je 5-6 procent., V simulacích nárůst politického prostoru o 3 procentní body do značné míry kompenzuje účinky nulové dolní hranice na krátkodobé sazby.

dalším způsobem, jak získat politický prostor, je zvýšit inflační cíl Fedu, který by nakonec zvýšil i nominální neutrální úrokovou sazbu. Nicméně, aby odpovídaly 3 procentní body politického prostoru dosažitelné s QE a předal vedení by vyžadovalo zvýšení inflačního cíle ve výši nejméně 3 procentní body, z 2 procent na 5 procent., Tento přístup by zahrnovat jak důležitý přechod nákladů (včetně nejistotu a volatilitu spojené s un-ukotvení inflačních očekávání a re-kotvení je na vyšší úrovni), stejně jako náklady na trvale vyšší úrovni inflace. Alespoň pokud je neutrální úroková sazba v rozmezí 2-3 procent nebo vyšší, zdá se, že aktivní využívání nových měnových nástrojů je vhodnější než zvyšování inflačního cíle.

mé relativně optimistické závěry o nových měnových nástrojích závisí hlavně na tom, že neutrální úroková sazba je v rozmezí 2-3 procent nebo více., V simulacích, kdy je nominální neutrální sazba mnohem nižší než 2 procenta, jsou všechny měnové strategie výrazně méně účinné. V tomto případě, i když QE a forward guidance stále poskytují cenný politický prostor, nové nástroje již nemohou plně kompenzovat účinky dolní hranice. Navíc, v případě jakéhokoli přístupu k měnové politice, s nebo bez nového nástroje, je pravděpodobné, že zahrnují delší dobu krátkodobé sazby na spodní hranici, stejně jako dlouhodobé výnosy, které jsou často nulová nebo záporná—situace, která může představovat riziko pro finanční stabilitu nebo ostatní náklady.,

Jak jsem však poznamenal, odhady neutrální úrokové sazby jsou v rozmezí 2-3 procent, což znamená, že politika je dnes mírně akomodativní.

v současné době jsou skutečné krátkodobé a dlouhodobé sazby ve Spojených státech nižší než 2 procenta. Nicméně, jak jsem poznamenal, odhady neutrální úrokové sazby jsou v rozmezí 2-3 procent, což znamená, že politika je dnes mírně vstřícná. Výsledky mé simulace závisí na neutrální rychlosti, nikoli na aktuální úrovni sazeb., Existuje však značná nejistota ohledně současné a budoucí úrovně nominální neutrální sazby. Pokud se nakonec ukáže být nižší než 2 procenta, nebo tak, pak by byl případ pro mírné zvýšení inflačního cíle a možná více ústřední roli fiskální politiky v reakci na zpomalení hospodářského růstu, stejně. Prozatím by opatrný přístup mohl zahrnovat plány na zvýšení proticyklické fiskální politiky, například zvýšením používání automatických stabilizátorů.,

základní poučení pro všechny centrální banky: udržet inflační a inflační očekávání blízko cíle je kriticky důležité.

Moje simulace platí pouze pro Spojené státy a kvantitativní závěry nelze přímo rozšířit do jiných zemí. Dva závěry se vztahují i jinde, když: (1) nové měnové nástroje, včetně QE a předal vedení, by se měl stát trvalou částí měnové politiky nástrojů; a (2) měnové politiky je obecně méně efektivní, čím nižší je neutrální úrokové sazby., V Evropě a Japonsku, kde měnová politika je napínal k dosažení svých cílů, mnoho problémů vzniká z inflační očekávání, které spadly příliš nízká, což má zase depresi nominální neutrální úrokové sazby a omezuje dostupný prostor pro měnovou politiku. V těchto jurisdikcích může být zapotřebí fiskální i měnová politika, aby se zvýšila inflační očekávání. Pokud se to podaří, pak by měnová politika, rozšířená o nové politické nástroje, měla znovu získat velkou část své síly.,

v posledních desetiletích dvacátého století byly hlavními výzvami pro tvůrce měnové politiky vysoká inflace a nestabilní inflační očekávání. Fed židle Paul Volcker a Alan Greenspan tu válku vyhráli, čímž inflace dolů na nízké úrovni a ukotvení inflačních očekávání. Benigní inflace zase podporoval hospodářský růst a stabilitu, v části tím, že zákonodárci větší prostor reagovat na výkyvy v zaměstnanosti a výstup bez obav o přikládání vysoké inflace., Přišli jsme téměř celý kruh: ve světě, ve kterém nízké nominální neutrální sazby ohrožují schopnost centrálních bank reagovat na recese, může být nízká inflace nebezpečná. V souladu s jejich prohlášen za „symetrický“ inflační cíle, Federální Rezervní systém a další centrální banky by měly bránit proti inflaci, která je příliš nízká, přinejmenším stejně intenzivně jako oni odolat inflaci, která je mírně příliš vysoká., Přestože nové měnové nástroje prokázaly svou hodnotu a mohou být v budoucnu efektivnější, udržování inflačních a inflačních očekávání blízko cíle je kriticky důležité pro zachování nebo zvýšení dostupného politického prostoru.