Connaissez-vous votre coût du Capital?

avec des milliards de dollars en espèces inscrits à leur bilan, les entreprises n’ont jamais eu autant d’argent. La façon dont les dirigeants choisissent d’investir cette énorme quantité de capital stimulera les stratégies d’entreprise et déterminera la compétitivité de leurs entreprises pour la prochaine décennie et au-delà. Et à court terme, les décisions prises aujourd’hui en matière de budgétisation des immobilisations influenceront la situation de chômage chronique du monde développé et la timide reprise économique.,

bien que les possibilités d’investissement varient considérablement selon les entreprises et les industries, on pourrait s’attendre à ce que le processus d’évaluation des rendements financiers des investissements soit assez uniforme. Après tout, les écoles de commerce enseignent plus ou moins les mêmes techniques d’évaluation. Il n’est donc pas surprenant que, dans un sondage mené par L’Association for Financial Professionals (AFP), 80% des plus de 300 répondants—et 90% de ceux dont les revenus dépassent 1 milliard de dollars—utilisent des analyses de flux de trésorerie actualisés., Ces analyses reposent sur des projections de flux de trésorerie disponibles pour estimer la valeur d’un investissement pour une entreprise, actualisée par le coût du capital (défini comme la moyenne pondérée des coûts de la dette et des capitaux propres). Pour estimer leur coût des capitaux propres, environ 90% des répondants utilisent le modèle de tarification des immobilisations (CAPM), qui quantifie le rendement requis par un investissement en fonction du risque associé.

Mais c’est là que le consensus se termine., L’AFP a demandé à ses membres mondiaux, comprenant environ 15 000 hauts responsables financiers, quelles hypothèses ils utilisent dans leurs modèles financiers pour quantifier les opportunités d’investissement. Fait remarquable, aucune question n’a reçu la même réponse de la majorité des plus de 300 répondants, dont 79% se trouvent aux États-Unis ou au Canada. (Voir la pièce  » hypothèses dangereuses. »)

c’est un gros problème, car les hypothèses sur les coûts des capitaux propres et de la dette, dans l’ensemble et pour les projets individuels, affectent profondément à la fois le type et la valeur des investissements effectués par une entreprise., Les attentes en matière de rendement déterminent non seulement dans quels projets les gestionnaires investiront et n’investiront pas, mais aussi si l’entreprise réussit financièrement.

Par exemple, un investissement de 20 millions de dollars dans un nouveau projet promet de générer des flux de trésorerie annuels positifs de 3,25 millions de dollars pendant 10 ans. Si le coût du capital est de 10%, la valeur actuelle nette du projet (la valeur des flux de trésorerie futurs actualisée à ce 10%, moins l’investissement de 20 millions de dollars) est essentiellement en vigueur, une décision de lancer des pièces., Si la société a sous-estimé son coût en capital de 100 points de base (1%) et suppose un coût en capital de 9%, le projet affiche une valeur actualisée nette de près de 1 million de dollars—un feu vert clignotant. Mais si la société suppose que son coût en capital est 1% plus élevé qu’il ne l’est réellement, le même projet affiche une perte de près de 1 million de dollars et est susceptible d’être mis de côté.,

près de la moitié des répondants à L’enquête AFP ont admis que le taux d’actualisation qu’ils utilisent est susceptible d’être d’au moins 1% supérieur ou inférieur au taux réel de l’entreprise, ce qui suggère que beaucoup d’investissements souhaitables sont passés et que des projets économiquement discutables sont financés. Il est impossible de déterminer l’effet précis de ces erreurs de calcul, mais l’ampleur commence à devenir claire si vous regardez comment les entreprises réagissent généralement lorsque leur coût du capital diminue de 1%., En utilisant certaines données du Federal Reserve Board et nos propres calculs, nous estimons qu’une baisse de 1% du coût du capital conduit les entreprises américaines à augmenter leurs investissements d’environ 150 milliards de dollars sur trois ans. C’est évidemment conséquent, en particulier dans l’environnement économique actuel.

examinons davantage les résultats de l’enquête AFP, qui révèlent que les coûts en capital supposés de la plupart des entreprises sont en baisse de beaucoup plus de 1%.

voyez comment les hypothèses de croissance de la valeur finale affectent la valeur globale d’un projet avec l’outil interactif: Quel Est votre coût du Capital?,

L’Horizon D’investissement

les erreurs de calcul commencent avec les périodes de prévision. Parmi les répondants à L’enquête AFP, 46% estiment les flux de trésorerie d’un investissement sur cinq ans, 40% utilisent un horizon de 10 ou 15 ans, et les autres choisissent une trajectoire différente.

Quelques différences sont à prévoir, bien sûr. Une société pharmaceutique évalue un investissement dans un médicament pendant la durée de vie prévue du brevet, alors qu’un producteur de logiciels utilise un horizon de temps beaucoup plus court pour ses produits., En fait, l’horizon utilisé au sein d’une entreprise donnée devrait varier en fonction du type de projet, mais nous avons constaté que les entreprises ont tendance à utiliser une période Standard, et non une période spécifique au projet. En théorie, le problème peut être atténué en utilisant la valeur finale appropriée: le nombre attribué aux flux de trésorerie au-delà de l’horizon de prévision. En pratique, les incohérences avec les valeurs terminales sont beaucoup plus flagrantes que les incohérences dans les horizons de temps d’investissement, comme nous le verrons. (Voir la barre latérale  » comment calculer la valeur du Terminal.,”)

le coût de la dette

Après avoir projeté les flux de trésorerie attendus d’un investissement, les dirigeants d’une entreprise doivent ensuite estimer un taux auquel les actualiser. Ce taux est basé sur le coût du capital de la société, qui est la moyenne pondérée du coût de la dette de la société et de son coût des capitaux propres.

l’Estimation du coût de la dette devrait être une évidence., Mais lorsqu’on a demandé aux participants à l’enquête quel indice de référence ils utilisaient pour déterminer le coût de la dette de l’entreprise, seulement 34% ont choisi le taux prévu pour les nouvelles émissions de dette, considéré par la plupart des experts comme le nombre approprié. Plus de répondants, 37%, ont déclaré appliquer le taux moyen actuel sur l’encours de la dette, et 29% regardent le taux historique moyen des emprunts de la société. Lorsque les agents financiers ont ajusté les coûts d’emprunt pour tenir compte des impôts, les erreurs ont été aggravées., Près des deux tiers des répondants (64%) utilisent le taux d’imposition effectif de la société, tandis que moins d’un tiers (29%) utilisent le taux marginal d’imposition (considéré comme la meilleure approche par la plupart des experts) et 7% utilisent un taux d’imposition ciblé.

cette décision apparemment anodine sur le taux d’imposition à utiliser peut avoir des conséquences majeures sur le coût calculé du capital. Le taux d’imposition effectif médian pour les entreprises sur le S & P 500 est de 22%, soit 13 points de pourcentage en dessous du taux marginal d’imposition de la plupart des entreprises, généralement proche de 35%. Dans certaines entreprises, cet écart est plus dramatique., GE, par exemple, avait un taux d’imposition effectif de seulement 7,4% en 2010. Par conséquent, le fait qu’une société utilise ses taux d’imposition marginaux ou effectifs dans le calcul de son coût de la dette aura une incidence considérable sur le résultat de ses décisions d’investissement. La grande majorité des entreprises utilisent donc le mauvais coût de la dette, le mauvais taux d’imposition ou les deux—et, par conséquent, les mauvais taux d’endettement pour leurs calculs du coût du capital. (Voir la pièce  » les conséquences d’une mauvaise identification du coût du Capital.”)

le taux sans risque

les erreurs commencent vraiment à se multiplier lorsque vous calculez le coût des capitaux propres., La plupart des gestionnaires commencent par le rendement qu’un investisseur en actions exigerait sur un placement sans risque. Quel est le meilleur proxy pour un tel investissement? La plupart des investisseurs, des gestionnaires et des analystes utilisent les taux du Trésor américain comme référence. Mais c’est apparemment tout ce sur quoi ils sont d’accord. Quelque 46% des participants au sondage utilisent le taux à 10 ans, 12% le taux à cinq ans, 11% le taux à 30 ans et 16% le taux à trois mois. De toute évidence, la variation est dramatique. Lorsque cet article a été rédigé, le bon du Trésor à 90 jours a donné 0,05%, le bon à 10 ans a donné 2.,25%, et le rendement à 30 ans était supérieur de plus de 100 points de base au taux à 10 ans.

en d’autres termes, deux sociétés dans des entreprises similaires pourraient bien estimer des coûts de capitaux propres très différents uniquement parce qu’elles ne choisissent pas les mêmes taux du Trésor américain, et non en raison d’une différence essentielle dans leurs activités. Et même ceux qui utilisent le même indice de référence ne peuvent pas nécessairement utiliser le même nombre. Un peu moins de la moitié de nos répondants se fient à la valeur actuelle comme point de référence, alors que 35% utilisent le taux moyen sur une période donnée et 14% utilisent un taux prévu.,

la prime du marché boursier

la composante suivante du coût moyen pondéré du capital d’une société est la prime de risque pour l’exposition au marché boursier, en sus du rendement sans risque. En théorie, la prime de risque de marché devrait être la même à tout moment pour tous les investisseurs. C’est parce que c’est une estimation de combien de rendement supplémentaire, sur le taux Sans Risque, les investisseurs attendent justifieront de mettre de l’argent sur le marché boursier dans son ensemble.

Les estimations, cependant, sont étonnamment variées., Environ la moitié des entreprises de L’enquête AFP utilisent une prime de risque comprise entre 5% et 6%, certaines en utilisent une inférieure à 3%, et d’autres vont avec une prime supérieure à 7%—une gamme énorme de plus de 4 points de pourcentage. Nous avons également été surpris de constater que malgré les turbulences sur les marchés financiers lors de la récente crise économique, qui inciteraient en théorie les investisseurs à augmenter la prime de risque de marché, près d’un quart des entreprises ont admis la mettre à jour rarement ou jamais.,

le risque des actions de la société

la dernière étape du calcul du coût des capitaux propres d’une société consiste à quantifier le bêta, un nombre qui reflète la volatilité des actions de la société par rapport au marché. Un bêta supérieur à 1,0 reflète une société dont la volatilité est supérieure à la moyenne; un bêta inférieur à 1,0 correspond à une volatilité inférieure à la moyenne. La plupart des dirigeants financiers comprennent le concept de bêta, mais ils ne peuvent pas s’entendre sur la période sur laquelle il doit être mesuré: 41% le regardent sur une période de cinq ans, 29% à un an, 15% vont pour trois ans et 13% pour deux.,

en réfléchissant à l’impact de l’effondrement du marché à la fin de 2008 et au pic de volatilité correspondant, vous constatez que la période de mesure influence considérablement le calcul bêta et, par conséquent, l’estimation finale du coût des capitaux propres. Pour la société typique S & P 500, ces approches de calcul du bêta montrent une variance de 0,25, ce qui implique que le coût du capital pourrait être mal estimé d’environ 1,5%, en moyenne, en raison du seul bêta., Pour les secteurs, tels que les services financiers, qui ont été les plus touchés par l’effondrement de 2008, les écarts dans le bêta sont beaucoup plus importants et se rapprochent souvent de 1,0, ce qui implique des erreurs induites par le bêta dans le coût du capital pouvant atteindre 6%.

le Ratio dette/capitaux propres

l’étape suivante consiste à estimer les proportions relatives d’endettement et de capitaux propres qui sont appropriées pour financer un projet., On pourrait s’attendre à un consensus sur la façon de mesurer le pourcentage de dette et de capitaux propres qu’une entreprise devrait avoir dans sa structure de capital; la plupart des manuels recommandent une pondération qui reflète la capitalisation boursière globale de la société. Mais l’enquête de L’AFP a montré que les gestionnaires sont répartis assez équitablement entre quatre ratios différents: dette comptable actuelle par rapport aux capitaux propres (30% des répondants); dette comptable ciblée par rapport aux capitaux propres (28%); dette boursière actuelle par rapport aux capitaux propres (23%); et dette comptable actuelle par rapport aux capitaux propres actuels (19%).,

étant donné que les valeurs comptables des capitaux propres sont très éloignées de leurs valeurs de marché, des différences de 10 fois entre les ratios dette / capitaux propres calculés à partir des valeurs comptables et des valeurs de marché sont en fait typiques. Par exemple, en 2011, le ratio dette comptable / fonds propres de Delta Airlines était de 16,6, mais son ratio dette comptable / fonds propres de marché était de 1,86. De même, le ratio de la dette comptable sur les fonds propres comptables D’IBM en 2011 s’est établi à 0,94, contre moins de 0,1 pour la dette comptable sur les fonds propres de marché. Pour ces deux sociétés, l’utilisation de la valeur comptable des capitaux propres entraînerait une sous-estimation du coût du capital de 2% à 3%.,

ajustement du risque du projet

enfin, après avoir déterminé le coût moyen pondéré du capital, ce qui, apparemment, n’est pas le cas de deux sociétés, les dirigeants d’entreprise doivent l’ajuster pour tenir compte du profil de risque spécifique d’un investissement ou d’une opportunité d’acquisition donnée. Près de 70% le font, et la moitié d’entre eux considèrent correctement les entreprises présentant un risque commercial comparable au projet ou à l’objectif d’acquisition., Si Microsoft envisageait d’investir dans un laboratoire de semi-conducteurs, par exemple, il devrait examiner à quel point son coût du capital diffère de celui d’une société de semi-conducteurs pure-play.

mais de nombreuses entreprises n’entreprennent pas une telle analyse; au lieu de cela, elles ajoutent simplement un point de pourcentage ou plus au taux., Un ajustement arbitraire de ce type laisse ces entreprises ouvertes au risque de surinvestir dans des projets risqués (si l’ajustement n’est pas assez élevé) ou de laisser passer de bons projets (si l’ajustement est trop élevé). Pire, 37% des entreprises interrogées par L’AFP n’ont procédé à aucun ajustement: elles ont utilisé leur propre coût du capital pour quantifier les rendements potentiels d’une acquisition ou d’un projet avec un profil de risque différent de celui de leur cœur de métier.Ces énormes disparités dans les hypothèses influencent profondément l’efficacité avec laquelle le capital est déployé dans notre économie., Malgré des coûts d’emprunt record et des soldes de trésorerie record, les dépenses en capital des entreprises américaines devraient être stables ou légèrement diminuer en 2012, ce qui indique que la plupart des entreprises n’ajustent pas leurs politiques d’investissement pour tenir compte de la baisse de leur coût du capital.

Avec 2 billions de dollars en jeu, l’heure est venue pour un débat honnête entre les chefs d’entreprise et les conseillers financiers sur la meilleure façon de déterminer les horizons de temps d’investissement, le coût du capital et l’ajustement du risque de projet., Et il est temps pour les administrateurs de sociétés non financières de se familiariser avec la façon dont les entreprises qu’ils supervisent évaluent les investissements.