Ben Bernanke, a Distinguished Fellow in Economic Studies at Brookings Institution, delivered the 2020 American Economic Association (AEA) Presidential Address on the new tools of monetary policy on January 4, 2020.
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desde a década de 1980, as taxas de juro em todo o mundo têm tendido para baixo, refletindo menor inflação, forças demográficas e tecnológicas que aumentaram a poupança global desejada em relação ao investimento desejado, e outros fatores., Embora a baixa inflação e as taxas de juro tenham muitos benefícios, o novo ambiente coloca desafios aos bancos centrais, que tradicionalmente se têm baseado em cortes nas taxas de juro de curto prazo para estimular economias em declínio. Um nível geralmente baixo das taxas de juro significa que, face a uma recessão económica ou a uma inflação imerecidamente baixa, a margem disponível para reduções convencionais das taxas é muito menor do que no passado.,esta restrição à política tornou-se especialmente preocupante durante e após a crise financeira global, uma vez que a Reserva Federal e outros grandes bancos centrais reduziram as taxas curtas para zero, ou quase. Com as suas economias em queda livre e os seus métodos tradicionais esgotados, os bancos centrais recorreram a instrumentos de política novos e relativamente não testados, incluindo o abrandamento quantitativo, a orientação a prazo e outros., As novas ferramentas da política monetária—como eles trabalham, seus pontos fortes e limitações, e sua capacidade de aumentar a quantidade de “espaço” eficaz disponível para os decisores de política monetária-são o tema da minha conferência Presidencial da Associação Econômica Americana, entregue em 4 de janeiro de 2020, nas reuniões anuais da AEA em San Diego. Como explico a seguir, a minha palestra conclui que os novos instrumentos políticos são eficazes e que, dadas as actuais estimativas da taxa de juro neutra, a flexibilização quantitativa e a orientação a prazo podem fornecer o equivalente a cerca de 3 pontos percentuais adicionais de reduções de taxas de curto prazo., O artigo em que a minha palestra se baseia está aqui. Abaixo eu resuma algumas das principais conclusões.a flexibilização quantitativa funciona através de dois canais principais: reduzindo a oferta líquida de activos a mais longo prazo, o que aumenta os seus preços e diminui os seus rendimentos; e sinalizando a intenção dos decisores políticos de manter as taxas de curto prazo baixas por um período prolongado. Ambos os canais ajudaram a aliviar as condições financeiras na era pós-crise.,
estudos que controlam para as expectativas do mercado o nível e a combinação das aquisições de activos planeadas consideram que as rondas posteriores de QE permaneceram poderosas, com efeitos que não diminuíram durante períodos de calma de mercado ou à medida que o balanço do Banco central crescia.
os Primeiros rounds de QE, como o Fed QE1 programa no início de 2009, teve grandes impactos no mercado quando anunciado, mas os anúncios de rodadas posteriores, como a do QE2 programa, em novembro de 2010, envolveu muito menores movimentos do mercado., Esta diferença levou alguns a conjecturar que a QE só é eficaz quando utilizada durante períodos de turbulência no mercado, no início de 2009, mas não noutras ocasiões—lançando em dúvida a utilidade da QE para a elaboração de políticas normais. No entanto, como meus documentos em papel, a maioria das pesquisas literatura suporta uma explicação alternativa, que mais tarde rodadas de QE foram amplamente esperado pelos participantes do mercado; como resultado, os efeitos esperados dos programas já foram incorporados a preços de mercado pelo tempo de anúncios formais., Estudos que controlam as expectativas do mercado quanto ao nível e à combinação das aquisições de activos planeadas revelam que as rondas posteriores de QE se mantiveram poderosas, com efeitos que não diminuíram durante períodos de calma do mercado ou à medida que o balanço do Banco central crescia.outros estudos, baseados em modelos da estrutura a prazo das taxas de juro, revelam que os efeitos das compras de Activos sobre as taxas de rendibilidade foram duradouros e economicamente significativos., Por exemplo, um estudo particularmente cuidadoso concluiu que o efeito cumulativo da aquisição de activos da Fed sobre as taxas de rendibilidade do Tesouro a 10 anos excedia 120 pontos de base no momento em que as compras líquidas terminaram. Estudos de programas de aquisição de activos no Reino Unido e na área do euro detectam efeitos no mercado financeiro que são quantitativamente semelhantes aos dos Estados Unidos., O canal de sinalização de QE também foi importante, e permaneceu poderoso—como mostrado de forma negativa pelo tantrum de 2013, quando dicas de mim, como Presidente da Fed, que as compras de ativos podem levar os participantes do mercado a esperar aumentos muito mais cedo na taxa de política de curto prazo.a orientação a prazo é a comunicação do banco central sobre as suas perspectivas económicas e planos de política. A orientação prospectiva ajuda o público a compreender como os decisores de política irão responder às mudanças nas perspectivas económicas e permite aos decisores de política comprometerem-se com políticas de taxas “mais baixas para mais longas”., Tais políticas, convencendo os participantes no mercado de que os decisores políticos irão atrasar os aumentos das taxas, mesmo quando a economia se fortalece, podem ajudar a facilitar as condições financeiras e proporcionar estímulo económico nos dias de hoje.as orientações futuras da Fed em 2009-2010 foram de natureza qualitativa e não conseguiram convencer os participantes no mercado de que as taxas permaneceriam mais baixas durante mais tempo. No entanto, a partir de 2011, orientações mais explícitas que vincularam a Política de taxas primeiramente a datas específicas, em seguida, ao comportamento do desemprego e da inflação, persuadiram os mercados de que as taxas permaneceriam baixas., As orientações tornaram-se mais explícitas, sofisticadas e agressivas também noutros grandes bancos centrais. Por exemplo, o banco de Inglaterra também vinculou a orientação das taxas às condições económicas, e o Banco Central Europeu utilizou a orientação para ajudar o público a compreender as relações entre o seu conjunto diversificado de instrumentos de política.
Forward guidance could be made even more effective if it were incorporated into the central bank’s formal policy framework.,
Forward guidance could be made even more effective if it were incorporated into the central bank’s formal policy framework. Por exemplo, a actual consideração da Fed sobre as “Políticas de constituição”, que prometem compensar os períodos em que a inflação está abaixo do objectivo com períodos de superação, equivale a apresentar orientações antes do próximo encontro com taxas zero. Esta preparação antecipada tornaria as orientações mais claras, mais previsíveis e mais credíveis quando necessário.,alguns grandes bancos centrais estrangeiros fizeram uso efetivo de outras novas ferramentas de política monetária, tais como compras de títulos privados, taxas de juros negativas, financiamento para programas de empréstimo e controle de curva de rendimentos.cada uma destas ferramentas tem custos e benefícios, mas provou ser útil em algumas circunstâncias. A Fed não utilizou novas ferramentas para além da orientação de QE e forward, mas, dentro dos limites das suas autoridades legais, não deve excluir outras opções., Por exemplo, o controle da curva de rendimentos—em um horizonte mais curto do que o usado pelo Banco do Japão, digamos dois anos—poderia ser usado para aumentar a orientação avançada do Fed, como recentemente sugerido pelo governador do Fed Lael Brainard. O financiamento de programas de empréstimo pode ser de valor em situações em que as restrições ao crédito bancário e à disponibilidade de crédito estão a impedir a transmissão da política monetária., A Fed deve também considerar a possibilidade de manter ambiguidades construtivas sobre a utilização futura de taxas negativas a curto prazo, tanto porque podem surgir situações em que as taxas negativas a curto prazo forneceriam um espaço político útil; como porque a exclusão total das taxas negativas a curto prazo, através da criação de um chão eficaz para as taxas a longo prazo também, poderia limitar a capacidade futura da Fed de reduzir as taxas a longo prazo por QE ou outros meios.na maior parte dos casos, os custos e os riscos dos novos instrumentos políticos revelaram-se modestos. A possível excepção são os riscos para a estabilidade financeira, que exigem vigilância.,
a incerteza sobre os custos e Riscos dos novos instrumentos políticos tornou os decisores políticos cautelosos sobre a sua utilização, pelo menos inicialmente. Na sua maioria, estes custos e Riscos—incluindo as possibilidades de funcionamento deficiente do mercado, inflação elevada, dificuldade de saída, aumento da desigualdade de rendimentos e Perdas de capital na carteira do Banco central—revelaram-se modestos. Por exemplo, as preocupações com a inflação elevada baseavam-se num monetarismo bruto, que não compreendia adequadamente que a velocidade da moeda de base diminuiria face às baixas taxas de juro., É evidente que, nos últimos tempos, a inflação tem sido demasiado baixa e não demasiado elevada. A literatura internacional sobre os efeitos distributivos da política monetária conclui que, quando todos os canais de influência da política são incluídos, a flexibilização monetária tem efeitos distributivos pequenos e possivelmente até progressivos. O risco de Perdas de capital no portfólio da Fed nunca foi elevado, mas no caso, ao longo da última década, a Fed transferiu mais de 800 mil milhões de dólares em lucros para o tesouro, triplicando a taxa de pré-crise.,há mais incerteza quanto às ligações entre a moeda fácil e as taxas baixas, por um lado, e os riscos para a estabilidade financeira, por outro. A flexibilização monetária funciona, em parte, aumentando a propensão dos investidores e mutuantes para assumirem riscos—O chamado canal de Assunção de riscos. Em períodos de recessão ou de crise financeira, incentivar os investidores e mutuantes a assumirem riscos razoáveis é um objectivo adequado da política. Os problemas surgem quando, por causa de um comportamento menos do que perfeitamente racional ou de incentivos institucionais distorcidos, a assunção de riscos vai longe demais., A vigilância e as políticas adequadas, incluindo as Políticas macroprudenciais e regulamentares, são essenciais.uma questão relacionada, mas ainda importante, é a de saber se os novos instrumentos monetários colocam maiores riscos de estabilidade do que as políticas tradicionais ou, aliás, do que se espera que a conjuntura de taxas de juro geralmente baixas persista, mesmo quando a política monetária se encontra numa situação neutra. Não há muitas provas disso., Por exemplo, a QE estabiliza a curva de rendimentos, o que reduz o incentivo à transformação de prazos de vencimento de risco; elimina o risco de duração, o que aumenta a capacidade líquida de Assunção de riscos do sector privado; e aumenta a oferta de activos seguros e líquidos.a taxa de juro neutra é a taxa de juro consistente com o pleno emprego e a inflação no target a longo prazo. Em média, à taxa de juro neutra, a política monetária não é nem expansionista nem contractual. A maioria das estimativas atuais da taxa neutra nominal para os Estados Unidos estão na faixa de 2-3 por cento., Por exemplo, a projeção mediana dos participantes do FOMC para a taxa de fundos federais de longo prazo é de 2,5 por cento. Modelos baseados em dados macroeconômicos e financeiros atualmente dão estimativas da taxa neutra dos EUA entre 2.5 e 3.0.
My paper reports results of simulations of FRB / US, the Federal Reserve Board’s principal macro-econometric model, which aim to compare the long-run performance of alternative monetary policies., Quando a taxa nominal neutra é baixa, as políticas tradicionais (que dependem da Gestão da taxa de juro de curto prazo e não utilizam as novas ferramentas) apresentam um desempenho fraco nas simulações, em consonância com estudos anteriores. O problema das políticas tradicionais é que ficam sem espaço quando a taxa de curto prazo atinge zero.comparo as políticas tradicionais com as Políticas completadas por uma combinação de QE e de orientação prospectiva., (Em minhas simulações, a orientação a prazo consiste em uma política de limite de inflação, sob a qual a Fed promete não aumentar a taxa de curto prazo de zero até que a inflação atinja 2 por cento.) Quando a taxa neutra nominal está na faixa de 2-3 por cento, então as simulações sugerem que esta combinação de novas ferramentas de política pode fornecer o equivalente a 3 pontos percentuais de espaço político adicional; ou seja, com a ajuda de QE e orientação para o futuro, a Política executa sobre, bem como as políticas tradicionais, quando a taxa neutra nominal é de 5-6 por cento., Nas simulações, o aumento de 3 pontos percentuais no espaço político compensa largamente os efeitos do limite inferior zero nas taxas de curto prazo.outra forma de ganhar espaço político é aumentar o objectivo de inflação da Fed, que acabaria por aumentar a taxa de juro nominal neutra. No entanto, para igualar os 3 pontos percentuais de espaço de política alcançável com QE e orientação a prazo exigiria um aumento no objetivo de inflação de pelo menos 3 pontos percentuais, de 2 por cento para 5 por cento., Esta abordagem implicaria custos de transição importantes (incluindo a incerteza e a volatilidade associadas às expectativas de inflação desconchocadas e a sua re-ancoragem ao nível mais elevado), bem como os custos de um nível de inflação permanentemente mais elevado. Pelo menos quando a taxa de juro neutra está na faixa de 2-3 por cento ou mais, o uso ativo das novas ferramentas monetárias parece preferível ao aumento da meta de inflação.as minhas conclusões relativamente optimistas sobre as novas ferramentas monetárias dependem, de forma importante, da taxa de juro neutra situar-se entre 2-3% ou mais., Nas simulações, quando a taxa neutra nominal é muito inferior a 2%, todas as estratégias monetárias tornam-se significativamente menos eficazes. Neste caso, embora a QE e a forward guidance ainda proporcionem um espaço político valioso, as novas ferramentas já não podem compensar totalmente os efeitos do limite inferior. Além disso, nesse caso, qualquer abordagem de política monetária, com ou sem os novos instrumentos, poderá envolver períodos alargados de taxas de curto prazo a um limite inferior, bem como rendimentos a mais longo prazo que são frequentemente nulos ou negativos-uma situação que pode colocar riscos para a estabilidade financeira ou outros custos.,
No entanto, como eu observei, as estimativas da taxa de juro neutra estão na faixa de 2-3 por cento, implicando que a Política de hoje é levemente acomodatícia.
atualmente, as Taxas Reais de curto e longo prazo nos Estados Unidos estão abaixo de 2 por cento. No entanto, como eu observei, as estimativas da taxa de juro neutra estão na faixa de 2-3 por cento, o que implica que a Política de hoje é levemente acomodatícia. Meus resultados de simulação dependem da taxa neutra, não do nível atual de taxas., Existe, no entanto, uma considerável incerteza quanto aos níveis actuais e futuros da taxa neutra nominal. Se, em última análise, vier a revelar-se inferior a 2%, então haverá razões para um aumento modesto do objectivo para a inflação e talvez um papel mais central para a política orçamental na resposta também a desacelerações económicas. Por agora, uma abordagem cautelosa poderia incluir a elaboração de planos para aumentar a contraclicalidade da política fiscal, por exemplo, aumentando a utilização de estabilizadores automáticos.,
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