新しい金融政策のツール

1980年代以降、世界中の金利は、インフレ率の低下、人口統計学的力、技術的力により、望ましい投資に対して望ましいグローバル貯蓄が増加したこと、およびその他の要因を反映して、下降傾向にある。, 低インフレ率と金利には多くの利点がありますが、新しい環境は、従来、たるみ経済を刺激するために短期金利の引き下げに依存してきた中央銀行にとって課題をもたらします。 一般的に低い金利とは、景気後退や望ましくない低インフレに直面して、従来の利下げの余地が過去よりもはるかに小さいことを意味します。,

この政策上の制約は、連邦準備制度をはじめとする主要中央銀行がショートレートをゼロまで引き下げるなど、世界金融危機中およびその後に特に懸念されるようになった。 自由落下の経済と伝統的な方法が使い果たされたことにより、中央銀行は量的緩和、フォワードガイダンスなどを含む新しく、比較的未テストの政策ツールに目を向けました。, 金融政策の新しいツール—彼らがどのように働くか、彼らの強みと限界、そして金融政策立案者が利用できる効果的な”スペース”の量を増やす能力—は、サンディエゴで開催されたaea年次総会でJanuary4、2020に開催された私の米国経済協会大統領講演の主題である。 以下に説明するように、私の講演では、新しい政策ツールは効果的であり、現在の中立金利の見積もりを考えると、量的緩和とフォワードガイダンスは、短期, 私の講義の基になっている論文はこちらです。 以下では、主な結論のいくつかを要約します。

量的緩和は、価格を上昇させ利回りを低下させる長期資産の純供給を減らすことと、短い金利を長期にわたって低く保つという政策立案者の意思を伝えることによって行われる。 両方のチャネルは、危機後の時代の財務状況を緩和するのに役立ちました。,

計画された資産買入れのレベルとミックスに対する市場の期待をコントロールする研究では、その後のQEのラウンドは強力であり、市場の落ち着いた期間や中央銀行のバランスシートの成長に伴って減少しなかった。

Qeの初期のラウンドは、連邦準備制度のQE1プログラムのように、2009年初めに発表されたときに大きな市場への影響を与えましたが、QE2プログラムのように、2010年に発表された後のラウンドの発表は、はるかに小さな市場の動きを伴いました。, この違いにより、QEは2009年初めのように市場の混乱の期間中に展開されたときにのみ有効であるが、他の時には有効ではないと推測する人もいた。 しかし、私の論文として、研究文献のほとんどは、QEの後のラウンドは市場参加者によって大きく予想されており、その結果、プログラムの期待される効果は正式な発表時までにすでに市場価格に組み込まれていたという代替説明を支持している。, 計画された資産購入のレベルとミックスの市場の期待をコントロールする研究は、QEの後のラウンドは、市場の落ち着いた期間や中央銀行のバランスシートが成長している間に減少しなかった効果で、強力なままであったことがわかります。

金利の用語構造のモデルに基づく他の研究では、資産購入が利回りに及ぼす影響は長期的かつ経済的に重要であることがわかった。, 例えば、特に慎重な調査では、Frbの資産購入が10年の国庫利回りに及ぼす累積効果は、純購入が終了した時点で120ベーシスポイントを超えていること 英国およびユーロ圏における資産購入プログラムの研究では、米国と定量的に類似した金融市場効果が見つかっている。, QEのシグナリングチャネルも重要であり、2013年のテーパーかんしゃくによって否定的な方法で示されているように、Frb議長としての資産購入が遅くなる可能性があるというヒントにより、市場参加者は短期的な政策金利のはるかに早い上昇を期待するようになりました。

フォワードガイダンスは、中央銀行の経済見通しと政策計画に関するコミュニケーションです。 フォワードガイダンスは、政策立案者が経済見通しの変化にどのように対応するかを国民が理解するのに役立ち、政策立案者が”より低い”金利政策にコミットすることを可能にする。, このような政策は、経済が強化されても政策決定者が利上げを遅らせることを市場参加者に説得することにより、金融情勢を緩和し、今日の景気刺激策を提供するのに役立ちます。

2009-10年の連邦準備制度理事会のフォワードガイダンスは本質的に定性的であり、金利がより長く低くとどまることを市場参加者に納得させること しかし、2011年から、金利政策を最初に特定の日付に結びつけ、次に失業とインフレの行動に結びつけるより明示的なガイダンスは、金利が低いままであることを市場に説得した。, 他の主要中央銀行においても、ガイダンスはより明確で洗練され、積極的になった。 例えば、イングランド銀行はまた、経済状況にレートガイダンスを結びつけ、欧州中央銀行は、政策ツールの多様なセット間の関係を理解するためにガイダンスを使用しています。

フォワードガイダンスが中央銀行の正式な政策枠組みに組み込まれれば、さらに効果的になる可能性があります。,

フォワードガイダンスが中央銀行の正式な政策枠組みに組み込まれれば、さらに効果的になる可能性があります。 例えば、インフレ率が目標を下回っている期間をオーバーシュート期間で補償することを約束する”メイクアップ政策”についてのFrbの現在の検討は、次のゼロ金利との遭遇に先立ってガイダンスを進めることになります。 この事前準備は、必要なときにガイダンスをより明確にし、より予測可能にし、より信頼できるようにします。,

一部の大手外国中央銀行は、民間証券の購入、マイナス金利、融資プログラムの資金調達、イールドカーブコントロールなど、他の新しい金融政策ツール

これらの各ツールは、費用と便益をもた一部の状況です。 Frbは、QEやフォワードガイダンス以外の新しいツールを使用していませんが、法的権限の範囲内で、他の選択肢を排除すべきではありません。, 例えば、イールドカーブのコントロールは、日本銀行が使用しているよりも短い地平線で、例えば二年間で、Frbのフォワードガイダンスを強化するために使用することができます。 融資プログラムのための資金は、銀行貸出や信用の可用性の制約が金融政策の伝達を妨げている状況では価値がある可能性があります。, また、マイナスの短期金利が有用な政策スペースを提供する状況が生じる可能性があるため、また、マイナスの短期金利を完全に排除することによって、長期金利のための効果的なフロアを作成することによって、Qeまたは他の手段によって長期金利を低下させるFrbの将来の能力を制限する可能性があるため、Frbは、将来のマイナスの短期金利の使用について建設的な曖昧さを維持することを検討すべきである。

ほとんどの部分については、新しい政策ツールのコストとリスクは控えめであることが証明されています。 考えられる例外は、警戒を必要とする金融の安定性へのリスクです。,

新しい政策ツールのコストとリスクに関する不確実性は、少なくとも当初は政策立案者にその使用について慎重になった。 ほとんどの場合、市場機能の低下、高インフレ、出口の難しさ、所得格差の増加、中央銀行のポートフォリオに対するキャピタルロスなど、これらのコストとリスクは緩やかであることが証明されています。 例えば、高インフレ懸念は、低金利に直面してベースマネーの速度が低下することを十分に認識していなかった原油マネタリズムに基づいていました。, どちらかといえば、もちろん、インフレは最近、高すぎるのではなく低すぎています 金融政策の分配効果に関する国際的な文献は、政策影響のすべてのチャネルが含まれている場合、金融緩和は小さく、おそらく進歩的な分配効果を持 連邦準備制度理事会のポートフォリオ上のキャピタルロスのリスクは決して高くありませんでしたが、過去十年間に連邦準備制度理事会は800億ドル以上の利益を財務省に送金し、危機以前のレートを三倍にしています。,

一方では、イージーマネーと低金利の間のリンケージ、他方では金融の安定へのリスクについては、より多くの不確実性があります。 金融緩和は、いわゆるリスクテイクチャネルである投資家や貸し手のリスクテイク傾向を高めることによって部分的に機能します。 景気後退や金融ストレスの期間では、合理的なリスクを取るために投資家や貸し手を奨励することは、政策の適切な目標です。 問題は、より少なくより完全に理性的な行動か歪められた制度上の刺激のために、危険取得が余りに遠く行くとき起こる。, マクロプルーデンス政策および規制政策を含む警戒と適切な政策が不可欠である。

関連しているが、依然として重要な問題は、新しい通貨ツールが従来の政策よりも大きな安定性リスクをもたらすのか、それとも金融政策が中立的な設定にあっても持続すると予想される一般的な低金利環境よりも大きな安定性リスクをもたらすのかである。 彼らが行うという証拠はあまりありません。, 例えば、QEはイールドカーブを平flat化し、リスクのある満期の転換に対するインセンティブを低下させ、民間セクターの純リスクベアリング能力を高めるデュレーションリスクを除去し、安全で流動性のある資産の供給を増加させる。

中立金利は、長期的には目標における完全雇用とインフレ率と一致する金利です。 平均して、中立的な金利政策では、金融政策は拡張的でも収縮的でもありません。 米国の名目中立金利の現在の見積もりのほとんどは、2-3パーセントの範囲にあります。, たとえば、長期的なフェデラル-ファンド-レートに対するFOMC参加者の中央値の予測は2.5パーセントです。 マクロ経済および金融データに基づくモデルは、現在2.5と3.0の間の米国の中立金利の推定値を与える。

私の論文は、代替金融政策の長期的なパフォーマンスを比較することを目的とした連邦準備制度理事会の主要なマクロ計量経済モデルであるFRB/USのシミュレーションの結果を報告している。, 名目中立金利が低い場合、従来の政策（短期金利の管理に依存し、新しいツールを使用しない）は、以前の研究と一致して、シミュレーションでは不十分です。 伝統的な政策の問題は、短期金利がゼロに達したときに部屋がなくなることです。

私は、従来の政策をQEとフォワードガイダンスの組み合わせによって補完された政策と比較します。, （私のシミュレーションでは、フォワードガイダンスは、Frbがインフレ率が2％に達するまで短期金利をゼロから引き上げないことを約束するインフレしき)名目中立金利が2-3パーセントの範囲にある場合、シミュレーションは、新しい政策ツールの組み合わせが追加の政策スペースの3パーセントポイントに相当することができることを示唆している。すなわち、QEとフォワードガイダンスの助けを借りて、名目中立金利が5-6パーセントの場合、政策は伝統的な政策と同様に実行される。, シミュレーションでは、政策空間の3パーセントポイントの増加は、短期金利に対するゼロ下限の影響を大きく相殺します。

政策スペースを獲得するもう一つの方法は、Frbのインフレ目標を引き上げることであり、最終的には名目中立金利も引き上げることになる。 しかし、QEやフォワードガイダンスと達成可能な政策空間の3ポイントを一致させるためには、インフレ目標を少なくとも3ポイント、2％から5％に引き上げる必要がある。, このアプローチには、重要な移行コスト（インフレ期待をアンカリングし、より高いレベルでそれらを再アンカリングすることに関連する不確実性とボラティリティを含む）と、永続的により高いレベルのインフレのコストの両方 少なくとも中立金利が2-3パーセント以上の範囲にある場合、インフレ目標を引き上げるよりも新しい通貨ツールの積極的な使用が望ましいようです。

新しい通貨ツールについての私の比較的明るい結論は、中立金利が2-3パーセント以上の範囲にあることに重要に依存しています。, のシミュレーションの場合、名目中性率が2％を、すべての金融戦略をもっと有効性は低下します。 この場合、QEとフォワードガイダンスは依然として貴重な政策空間を提供しているが、新しいツールはもはや下限の影響を完全に補うことはできない。 さらに、その場合、新しいツールの有無にかかわらず、金融政策のアプローチには、短期金利の長期化や、ゼロまたはマイナスの長い利回りが含まれることが多く、金融の安定やその他のコストにリスクをもたらす可能性があります。,

しかし、私が指摘したように、中立金利の見積もりは2-3パーセントの範囲にあり、今日の政策は穏やかに緩和的であることを意味しています。

現在、米国の実際の短期および長期金利は2％を下回っています。 しかし、私が指摘したように、中立金利の見積もりは2-3パーセントの範囲にあり、今日の政策は穏やかに緩和的であることを意味しています。 私のシミュレーション結果は、現在のレートではなく、中立率に依存します。, それにもかかわらず、名目中立金利の現在および将来の水準については、かなりの不確実性があります。 それが最終的に2パーセント以下であることが判明した場合、インフレ目標の緩やかな増加と、おそらく経済の減速に対応する財政政策のためのより 今のところ、自動安定剤の使用を増やすなど、財政政策の反環境性を高める計画を立てることなど、慎重なアプローチが可能です。,

すべての中央銀行のためのボトムラインの教訓：インフレとインフレ予想を目標に近づけることは非常に重要です。

私のシミュレーションは米国にのみ適用され、定量的な結論は他の国に直接拡張することはできません。 しかし、(1)QEやフォワードガイダンスを含む新しい通貨ツールは、金融政策ツールボックスの恒久的な部分になるべきであり、(2)金融政策は一般的には効果が低く、中立金利が低いという二つの結論が他の場所で適用されます。, 金融政策が目標を達成するために緊張している欧州や日本では、予想物価上昇率が低すぎて名目中立金利が低下し、金融政策の利用可能なスペースが限られていることから、問題の多くが生じています。 これらの地域では、予想物価上昇率を上げるためには、財政政策と金融政策が必要になる可能性があります。 それができれば、新しい政策ツールによって増強された金融政策は、その効力の多くを取り戻すはずです。,

二十世紀の最後の数十年では、金融政策立案者のための主な課題は、高インフレと不安定なインフレ予想でした。 Frb議長のポール-ボルカーとアラン-グリーンスパンはこの戦争に勝利し、インフレ率を低水準に引き下げ、インフレ予想を固定した。 穏やかなインフレは、高いインフレを心配することなく、雇用と生産の変動に対応するために政策立案者により多くの範囲を与えることによって、, 低い名目中立金利が景気後退に対応する中央銀行の能力を脅かす世界では、低インフレは危険なことがあります。 彼らの宣言された”対称的な”インフレ目標と一致して、連邦準備制度理事会および他の中央銀行は、彼らが控えめに高すぎるインフレに抵抗するように、少なくとも激しく低すぎるインフレに対して守るべきである。, 新しい通貨ツールはその価値を証明しており、将来的にはより効果的にすることができますが、インフレ率と予想インフレ率を目標に近づけることは、