Uusia välineitä rahapolitiikan

1980-luvulta Lähtien, korot ympäri maailmaa on kiihtynyt alaspäin, mikä heijastaa inflaation, demografiset ja teknologiset voimat, jotka ovat nousseet haluamasi global säästää suhteessa haluttuun investointeja, ja muut tekijät., Vaikka alhainen inflaatio ja korot ovat monia etuja, uusi ympäristö aiheuttaa haasteita keskuspankkien, jotka ovat perinteisesti luottaneet leikkauksia lyhyen aikavälin korkoja edistää notko taloutta. Yleisesti matala korkotaso tarkoittaa sitä, että edessä on taloudellinen taantuma tai ei-toivotusti alhainen inflaatio, huone on saatavilla perinteisen koronlaskuja on paljon pienempi kuin aikaisemmin.,

Tämä rajoitus politiikkaa tuli erityisesti sen aikana ja sen jälkeen, kun maailmanlaajuinen talouskriisi, kuten Federal Reserve ja muut suuret keskuspankit lyhyeen hinnat nollaan tai lähes niin. Niiden talouksien vapaapudotus ja niiden perinteisiä menetelmiä käytetty, keski-pankit kääntyi uusi ja suhteellisen kokematon politiikan välineitä, mukaan lukien määrällinen keventäminen, eteenpäin ohjausta, ja toiset., Uusia työkaluja rahapolitiikka—miten ne toimivat, niiden vahvuudet ja rajoitukset, ja niiden kyky lisätä määrää tehokas ”tilaa” käytettävissä olevien rahapoliittisten päättäjien—on aihe minun American Economic Associationin presidentin luento, lähetetty 4. tammikuuta 2020, AEA vuosikokousten San Diego. Kuten selitän alla, luento toteaa, että uuden politiikan välineet ovat tehokkaita ja että, kun otetaan huomioon nykyiset arviot neutraali korko, määrällinen keventäminen ja eteenpäin ohjausta voi antaa vastaa noin 3 prosenttiyksikköä lyhyen aikavälin korkoja., Se paperi, johon luentoni perustuu, on tässä. Alla esitän yhteenvedon tärkeimmistä johtopäätöksistä.

Määrällinen keventäminen toimii läpi kaksi pääasiallista kanavaa: vähentämällä net tarjonnan pitkän aikavälin varat, mikä lisää niiden hintoja ja heikentää niiden tuotot; ja signalointi päättäjien aikomusta pitää lyhyet korot matalina pitkään. Molemmat kanavat helpottivat rahoitusoloja kriisin jälkeisenä aikana.,

Tutkimukset, jotka ohjaavat markkinoiden odotukset tasolla ja sekoita suunnitellut ostot löytää, että myöhemmin kierrosta QE pysyi voimakas, vaikutuksia, jotka eivät vähennä aikana markkinat rauhallisina tai keskuspankin tase kasvoi.

Varhainen kierrosta QE, kuten Fedin QE1-ohjelman vuoden 2009 alussa, oli iso markkinavaikutuksia, kun ilmoitti, mutta ilmoitukset kierrosta myöhemmin, kuten QE2 ohjelma marraskuussa 2010, mukana paljon pienempi markkinoilla liikkuu., Tämä ero johti jotkut arveluihin, että QE on tehokasta vain, kun käyttöön aikana markkinoiden turbulenssi, kuten vuoden 2009 alussa, mutta ei muina aikoina—valu osaksi epäillä hyödyllisyyttä QE normaalia päätöksentekoa. Kuitenkin, kuten minun paperi asiakirjoja, suurin osa tutkimus-kirjallisuus tukee vaihtoehtoinen selitys, että myöhemmin kierrosta QE olivat pitkälti odotetun markkinaosapuolten; tämän seurauksena odotettavissa olevat vaikutukset ohjelmat olivat jo sisällytetty markkinahintoihin siten, että kun viralliset ilmoitukset., Tutkimukset, jotka ohjaavat markkinoiden odotukset tasolla ja sekoita suunnitellut ostot löytää, että myöhemmin kierrosta QE pysyi voimakas, vaikutuksia, jotka eivät vähennä aikana markkinat rauhallisina tai keskuspankin tase kasvoi.

Muu korkorakenteen malleihin perustuva tutkimus toteaa, että omaisuuserien ostojen vaikutukset tuottoihin olivat pitkäaikaisia ja taloudellisesti merkittäviä., Erityisen huolellisessa tutkimuksessa esimerkiksi havaittiin, että Fedin omaisuuserien oston kumulatiivinen vaikutus 10 vuoden valtion kassaan ylitti 120 peruspistettä netto-ostojen päättyessä. Omaisuuserien osto-ohjelmia koskevat tutkimukset Yhdistyneessä kuningaskunnassa ja euroalueella havaitsevat rahoitusmarkkinavaikutuksia, jotka ovat määrällisesti samanlaisia kuin Yhdysvalloissa., Signalointi kanava QE oli myös tärkeää, ja se pysyi voimakas—kuten näkyy negatiivisella tavalla taper tantrum 2013, kun vihjeitä minua, kuin Fed puheenjohtaja, että ostot ehkä hidas led markkinaosapuolet odottaa paljon aikaisemmin kasvaa lyhyen aikavälin politiikkaa korko.

Forward guidance is central bank communication about its economic outlook and policy plans. Forward guidance auttaa kansalaisia ymmärtämään, miten poliittiset päättäjät reagoivat talousnäkymien muutoksiin ja antaa päättäjille mahdollisuuden sitoutua ”pitempiaikaiseen” korkopolitiikkaan., Tällaiset politiikat vakuuttamalla markkinaosapuolet siitä, että päätöksentekijät viivyttävät koronnostoja, vaikka talous vahvistuu, voivat helpottaa rahoitusoloja ja antaa taloudellista elvytystä nykyään.

Fedin eteenpäin ohjausta 2009-10 oli laadullista ja ei onnistunut vakuuttamaan markkinaosapuolet, että hinnat pysyisivät pienempi pidempään. Kuitenkin vuodesta 2011, enemmän nimenomaista ohjeistusta, että sidottu korko politiikkaa, ensimmäinen päivämäärät, sitten käyttäytyminen työttömyys ja inflaatio, suostutteli markkinoilla että hinnat pysyisivät alhaisina., Ohjaus muuttui selkeämmäksi, hienostuneemmaksi ja aggressiivisemmaksi myös muissa suurissa keskuspankeissa. Esimerkiksi Bank of England myös sidottu korko ohjausta taloudellisia ehtoja, ja Euroopan Keskuspankki on käyttänyt ohjausta auttaa yleisöä ymmärtämään suhteita keskuudessa sen monipuolinen joukko poliittisia välineitä.

Eteenpäin ohjaus voisi olla vieläkin tehokkaampaa, jos se sisällytettiin keskuspankin virallisen politiikan puitteissa.,

Forward guidance voitaisiin tehdä vieläkin tehokkaammaksi, jos se sisällytettäisiin keskuspankin viralliseen toimintakehykseen. Esimerkiksi Fed on nykyinen huomioon ”meikki politiikkaa”, jotka lupaavat korvata jaksoja, jolloin inflaatio on alle tavoitteen kausia ylityksen määrä esittää ohjausta ennakkoon ensi kohtaaminen nolla hinnat. Tämä ennakkovalmistelu selkeyttäisi ohjeistusta, ennakoitavuutta ja uskottavuutta silloin, kun sitä tarvitaan.,

Jotkut suuret ulkomaiset keskuspankit ovat tehneet tehokasta käyttöä muiden uusien rahapolitiikan välineitä, kuten ostot private securities, negatiivinen korkojen, rahoitus luotonanto ohjelmia, ja tuottokäyrä ohjaus.

jokaisella näistä välineistä on kustannuksia ja hyötyjä, mutta ne ovat osoittautuneet hyödyllisiksi joissakin olosuhteissa. Fed ei ole käytetty uusia työkaluja muita kuin QE ja eteenpäin ohjausta, mutta rajoissa sen oikeusviranomaisten, sen ei pitäisi sulkea pois muita vaihtoehtoja., Esimerkiksi yield curve control-lyhyemmällä tähtäimellä kuin Japanin keskuspankki, sanotaan kaksi vuotta – voitaisiin käyttää Fedin forward guidance-ohjaukseen, kuten Fedin pääjohtaja Lael Brainard äskettäin ehdotti. Lainaohjelmien rahoituksella voi olla arvoa tilanteissa, joissa pankkien luotonannon ja luoton saatavuuden rajoitteet haittaavat rahapolitiikan välittymistä., Fed pitäisi myös harkita ylläpitää rakentavaa epäselvyys tulevaisuudesta käyttää negatiivisia lyhyen aikavälin hinnat, koska voi syntyä tilanteita, joissa negatiivinen lyhyen aikavälin hinnat olisi tarjota hyödyllisiä politiikan tilaa, ja koska täysin sulje pois negatiiviset lyhyet korot, luomalla tehokas kerroksessa pitkän aikavälin hinnat samoin, voisi rajoittaa Fedin tulevan kyky vähentää pitkän aikavälin hinnat QE tai muilla keinoin.

suurimmaksi osaksi uusien poliittisten välineiden kustannukset ja riskit ovat osoittautuneet vaatimattomiksi. Mahdollinen poikkeus ovat rahoitusvakauteen kohdistuvat riskit, jotka vaativat valppautta.,

epävarmuus uusien toimintavälineiden kustannuksista ja riskeistä sai päättäjät varovaisiksi niiden käytöstä ainakin aluksi. Suurin osa, nämä kustannukset ja riskit—mukaan lukien mahdollisuuksia heikentää markkinoiden toimintaa, korkea inflaatio, vaikeus poistua, kasvaneet tuloerot, ja myyntitappiot keskuspankin portfolio—on osoittautunut vaatimattomaksi. Esimerkiksi, huolet noin korkea inflaatio perustuivat raaka monetarismin, joka ei riittävästi arvostaa, että nopeus pohjan rahaa olisi pudota edessä alhainen korkotaso., Toki inflaatio on viime aikoina ollut liian alhainen eikä liian korkea. Kansainvälistä kirjallisuutta tulonjakovaikutukset rahapolitiikan toteaa, että, kun kaikki kanavat vaikuttaminen ovat mukana, rahapolitiikan keventäminen on pieni ja mahdollisesti jopa progressiivinen tulonjakovaikutukset. Riski pääoman tappiot Fedin portfolio ei ole koskaan korkea, mutta siinä tapauksessa, viime vuosikymmenen aikana Fed on peruutettava yli $800 miljardia voittoa Kassaan, kolminkertainen kriisiä edeltäneelle korko.,

Siellä on enemmän epävarmuutta yhteyksiä helppoa rahaa, ja alhaiset hinnat, toisaalta, ja riskejä rahoitusjärjestelmän vakautta, toisaalta. Rahatalouden keventäminen toimii osittain lisäämällä sijoittajien ja luotonantajien taipumusta ottaa riskejä-niin sanottua riskinottokanavaa. Taantuman tai taloudellisen rasituksen aikana sijoittajien ja luotonantajien kannustaminen ottamaan kohtuullisia riskejä on sopiva politiikan tavoite. Ongelmia syntyy, kun liian järkevän käyttäytymisen tai vääristyneiden institutionaalisten kannustimien vuoksi riskinotto menee liian pitkälle., Valppaus ja asianmukaiset politiikat, myös makrovakauspolitiikka ja sääntelypolitiikka, ovat olennaisen tärkeitä.

liittyvä mutta silti tärkeä kysymys on, onko uusia rahapolitiikan välineitä aiheuttavat suuremman vakauden riskejä kuin perinteiseen politiikkaan tai, että asia, kuin yleensä alhainen ympäristön lämpötila jatkuvat, vaikka rahapolitiikka on neutraalia asetusta. Ei ole paljon todisteita siitä, että he tekevät., Esimerkiksi, QE litistää tuottokäyrä, joka vähentää kannustimia riskialtista maturiteettitransformaatioita; poistaa kesto riski, joka lisää yksityisen sektorin net riskinkantokyvyn; ja lisää tarjontaa turvallinen, likvidit varat.

neutraali korko on korko yhdenmukainen täystyöllisyys ja inflaatio tavoite pitkällä aikavälillä. Keskimäärin neutraalilla korolla rahapolitiikka ei ole elvyttävää eikä sopimuksellista. Suurin osa nykyarvioista Yhdysvaltain nimellisneutraalista kurssista on 2-3 prosentin luokkaa., Esimerkiksi FOMC: n osallistujien mediaaniennuste pitkäaikaiselle liittovaltion rahastojen kurssille on 2,5 prosenttia. Makrotaloudellisiin ja taloudellisiin tietoihin perustuvat mallit antavat tällä hetkellä arvioita Yhdysvaltain neutraalista kurssista 2,5-3,0.

Oma paperi raportoi tulokset simulaatioita FRB/US Federal Reserve Board on pääasiallinen makro-ekonometrinen malli, jonka tavoitteena on vertailla pitkällä aikavälillä esityksiä vaihtoehtoisia rahapolitiikan., Kun nimellinen neutraali korko on alhainen, perinteiseen politiikkaan (joka luottaa johdon lyhyen aikavälin korko ja älä käytä uusia työkaluja) suorita huonosti simulaatioita, yhdenmukaisia aiemmissa tutkimuksissa. Perinteisten politiikkojen ongelma on se, että ne loppuvat, kun lyhyen aikavälin korko osuu nollaan.

vertaan perinteisiä politiikkoja politiikkoihin, joita täydennetään QE: n ja forward-ohjauksen yhdistelmällä., (Minun simulaatiot, eteenpäin ohjausta koostuu inflaatio kynnyksen politiikkaa, jonka Fed lupaa ei nostaa lyhyen aikavälin korko nolla, kunnes inflaatio nousee 2 prosenttia.), Kun nimellinen neutraali korko on välillä 2-3 prosenttia, niin simulaatiot osoittavat, että tämä yhdistelmä uusia politiikan välineitä voi tarjota vastaava 3 prosenttiyksikköä muita politiikan tilaa, että on, avulla QE ja eteenpäin ohjausta, politiikka toimii suunnilleen yhtä hyvin kuin perinteiset politiikat olisi, kun nimellinen neutraali korko on 5-6 prosenttia., Vuonna simulaatiot, 3 prosenttiyksikön nousu politiikan tilaa suurelta osin kompensoi vaikutukset nolla-alaraja lyhyen aikavälin hinnat.

Toinen tapa saada politiikan tilaa on lisätä Fedin inflaatiotavoite, joka lopulta nostaa nimellinen neutraali korko sekä. Kuitenkin ottelu 3 prosenttiyksikköä politiikan tilaa saavutettavissa QE ja eteenpäin ohjausta vaatisi kasvu inflaatio tavoite vähintään 3 prosenttiyksikköä vuodesta 2 prosenttia ja 5 prosenttia., Tämä lähestymistapa edellyttäisi sekä tärkeän siirtymävaiheen kustannukset (mukaan lukien epävarmuus ja epävakaus liittyy yk: n inflaatio-odotusten vakauttaminen ja uudelleen ankkurointi heitä korkeammalla tasolla) sekä kustannuksia pysyvästi korkeampi inflaatio. Ainakin silloin, kun neutraali korko on 2-3 prosentin vaihteluvälillä tai korkeammalla, uusien rahapoliittisten välineiden aktiivinen käyttö näyttää paremmalta kuin inflaatiotavoitteen nostaminen.

My suhteellisen pirteä johtopäätöksiä uuden rahapolitiikan välineitä riippuvat tärkeintä on, että neutraali korko on välillä 2-3 prosenttia tai yli., Simulaatioissa, kun nimellisesti neutraali korko on paljon alle 2 prosenttia, kaikki rahapoliittiset strategiat tulevat huomattavasti tehottomammiksi. Tässä tapauksessa, vaikka QE ja forward guidance tarjoavat edelleen arvokasta poliittista tilaa, uusilla välineillä ei voida enää täysin kompensoida alarajan vaikutuksia. Lisäksi, siinä tapauksessa, mitään rahapolitiikan lähestymistapaa, kanssa tai ilman uusia työkaluja, on todennäköisesti liittyy pitkäksi lyhyen aikavälin hinnat alaraja, sekä pitkän aikavälin tuoton, joka on usein nolla tai negatiivinen—tilanne, joka voi aiheuttaa riskejä rahoitusjärjestelmän vakaudelle tai muita kustannuksia.,

Kuitenkin, kuten olen todennut, arviot neutraali korko on 2-3 prosentin luokkaa, mikä tarkoittaa, että politiikka tänään on lievästi elvyttävää.

tällä hetkellä todelliset lyhyt-ja pitkäaikaiset kurssit ovat Yhdysvalloissa alle 2 prosenttia. Kuitenkin, kuten olen todennut, arviot neutraali korko on 2-3 prosentin luokkaa, mikä tarkoittaa, että politiikka tänään on lievästi elvyttävää. Simulaatiotulokseni riippuvat neutraalista nopeudesta, eivät tämänhetkisestä kurssitasosta., Nimellisen neutraalin koron nykyisestä ja tulevasta tasosta vallitsee kuitenkin huomattava epävarmuus. Jos se ei lopulta osoittautua pienempi kuin 2 prosenttia tai niin, sitten olisi kyseessä vaatimaton kasvu inflaatiotavoite ja ehkä keskeisempi rooli finanssipolitiikan vastata talouden hidastumista yhtä hyvin. Varovaiseen lähestymistapaan voisi toistaiseksi kuulua finanssipolitiikan vastasyklisyyden lisääminen esimerkiksi lisäämällä automaattisten vakauttajien käyttöä.,

pohjatunti kaikille keskuspankeille: inflaatio-ja inflaatio-odotusten pitäminen lähellä tavoitetta on ratkaisevan tärkeää.

simulaationi koskevat vain Yhdysvaltoja, eikä määrällisiä päätelmiä voi suoraan laajentaa muihin maihin. Kaksi päätelmät eivät koske muualla, vaikka: (1) uusien rahapolitiikan välineitä, mukaan lukien QE ja eteenpäin ohjausta, olisi tullut pysyvä osat rahapolitiikan välineistä; ja (2) rahapolitiikan yleensä on vähemmän tehokas, alempi neutraali korko., Euroopassa ja Japanissa, jossa rahapolitiikka on kovia tavoitteiden saavuttamiseksi, paljon ongelma syntyy inflaatio-odotukset ovat laskeneet liian alhaisiksi, mikä puolestaan on masentunut nimellinen neutraali korkotaso ja rajoitetusti käytettävissä oleva tila on rahapolitiikka. Näillä lainkäyttöalueilla voidaan tarvita sekä finanssipolitiikkaa että rahapolitiikkaa inflaatio-odotusten nostamiseksi. Jos näin voidaan tehdä, rahapolitiikan, jota täydennetään uusilla politiikan välineillä, pitäisi saada suuri osa voimastaan takaisin.,

viime vuosikymmeninä kahdennenkymmenennen vuosisadan, rehtori haasteita rahapolitiikan päättäjät olivat korkea inflaatio ja epävakaa inflaatio-odotukset. Fed tuolit Paul Volcker ja Alan Greenspan voitti sodan, jolloin inflaatio alas alhainen ja inflaatio-odotusten vakauttaminen. Hyvänlaatuinen inflaatio puolestaan edistää talouden kasvua ja vakautta, osittain antaa päätöksentekijöille enemmän mahdollisuuksia vastata vaihtelut työllisyys-ja lähtö murehtimatta stoking korkea inflaatio., Olemme tulleet lähes täyden ympyrän: maailmassa, jossa nimellisen neutraali hinnat uhkaavat kapasiteetti keskuspankkien vastata taantumat, alhainen inflaatio voi olla vaarallista. Federal Reserven ja muiden keskuspankkien tulisi puolustaa liian alhaista inflaatiota vastaan yhtä voimakkaasti kuin ne vastustavat inflaatiota, joka on vaatimattoman liian korkea., Vaikka uuden rahapolitiikan välineitä ovat osoittautuneet toimiviksi ja voidaan tehostaa tulevaisuudessa, pitämällä inflaatio ja inflaatio-odotukset lähelle kohde on ratkaisevan tärkeää säilyttää tai lisätä käytettävissä olevia politiikan tilaa.