Las nuevas herramientas de política monetaria

desde la década de 1980, las tasas de interés en todo el mundo han tendido a la baja, reflejando una menor inflación, fuerzas demográficas y tecnológicas que han aumentado el ahorro global deseado en relación con la inversión deseada, y otros factores., Aunque la inflación y los tipos de interés bajos tienen muchos beneficios, el nuevo entorno plantea desafíos para los bancos centrales, que tradicionalmente han dependido de los recortes de los tipos de interés a corto plazo para estimular las economías debilitadas. Un nivel generalmente bajo de los tipos de interés significa que, frente a una recesión económica o una inflación indeseable, el margen disponible para los recortes de tipos convencionales es mucho menor que en el pasado.,

esta restricción en la política se volvió especialmente preocupante durante y después de la crisis financiera mundial, ya que la Reserva Federal y otros bancos centrales importantes redujeron los tipos de interés a cero, o casi. Con sus economías en caída libre y sus métodos tradicionales agotados, los bancos centrales recurrieron a Herramientas de política nuevas y relativamente no probadas, como la flexibilización cuantitativa, la orientación hacia el futuro y otras., Las nuevas herramientas de la política monetaria—cómo funcionan, sus fortalezas y limitaciones, y su capacidad para aumentar la cantidad de «espacio» efectivo disponible para los políticos monetarios—son el tema de mi conferencia presidencial de la Asociación Económica Americana, pronunciada el 4 de enero de 2020 en las reuniones anuales de la AEA en San Diego. Como explico a continuación, mi conferencia concluye que las nuevas herramientas de política son efectivas y que, dadas las estimaciones actuales de la tasa de interés neutral, la flexibilización cuantitativa y la orientación futura pueden proporcionar el equivalente de aproximadamente 3 puntos porcentuales adicionales de recortes de tasas a corto plazo., El documento en el que se basa mi conferencia está aquí. A continuación resumo algunas de las principales conclusiones.

la flexibilización cuantitativa funciona a través de dos canales principales: reduciendo la oferta neta de activos a largo plazo, lo que aumenta sus precios y reduce sus rendimientos; y señalando la intención de los políticos de mantener bajas las tasas cortas durante un período prolongado. Ambos canales ayudaron a aliviar las condiciones financieras en la era posterior a la crisis.,

Los estudios que controlan las expectativas del mercado sobre el nivel y la mezcla de compras de activos planificadas encuentran que las rondas posteriores de QE siguieron siendo poderosas, con efectos que no disminuyeron durante los períodos de calma del mercado o a medida que crecía el balance del Banco central.

las primeras rondas de QE, como el programa QE1 de la Fed a principios de 2009, tuvieron grandes impactos en el mercado cuando se anunciaron, pero los anuncios de rondas posteriores, como la del programa QE2 en noviembre de 2010, implicaron movimientos de mercado mucho más pequeños., Esta diferencia llevó a algunos a conjeturar que la FC solo es efectiva cuando se implementa durante períodos de turbulencia del mercado, como a principios de 2009, pero no en otros momentos, lo que pone en duda la utilidad de la FC para la formulación de políticas normales. Sin embargo, como documenta mi artículo, la mayoría de la literatura de investigación apoya una explicación alternativa, que las rondas posteriores de QE fueron anticipadas en gran medida por los participantes del mercado; como resultado, los efectos esperados de los programas ya se incorporaron a los precios del mercado en el momento de los anuncios formales., Los estudios que controlan las expectativas del mercado sobre el nivel y la combinación de compras de activos planificadas encuentran que las rondas posteriores de QE siguieron siendo poderosas, con efectos que no disminuyeron durante los períodos de calma del mercado o a medida que crecía el balance del Banco central.

Otra investigación, basada en modelos de la estructura temporal de las tasas de interés, encuentra que los efectos de las compras de activos sobre los rendimientos fueron duraderos y económicamente significativos., Por ejemplo, un estudio particularmente cuidadoso encontró que el efecto acumulativo de la compra de activos de la Fed en los rendimientos del Tesoro a 10 años excedió los 120 puntos básicos en el momento en que terminaron las compras netas. Los estudios de los programas de compra de activos en el Reino Unido y la zona del euro encuentran efectos en los mercados financieros que son cuantitativamente similares a los de los Estados Unidos., El canal de señalización de la FC también fue importante y siguió siendo poderoso, como lo demostró de manera negativa el berrinche de 2013, cuando las sugerencias de mí, como presidente de la Fed, de que las compras de activos podrían ralentizar llevaron a los participantes del mercado a esperar aumentos mucho más tempranos en la tasa de política a corto plazo.

Forward guidance es la comunicación del banco central sobre sus perspectivas económicas y planes de política. La orientación prospectiva ayuda al público a comprender cómo responderán los responsables políticos a los cambios en las perspectivas económicas y permite a los responsables políticos comprometerse con políticas de tipos de interés «más bajos por más tiempo»., Esas políticas, al convencer a los participantes en el mercado de que los encargados de formular políticas retrasarán el aumento de las tasas incluso cuando la economía se fortalezca, pueden ayudar a aliviar las condiciones financieras y proporcionar un estímulo económico en la actualidad.

la orientación futura de la Fed en 2009-10 fue de naturaleza cualitativa y no logró convencer a los participantes del mercado de que las tasas se mantendrían más bajas durante más tiempo. Sin embargo, a partir de 2011, una orientación más explícita que vinculaba la política de tasas primero a fechas específicas, luego al comportamiento del desempleo y la inflación, persuadió a los mercados de que las tasas se mantendrían bajas., La orientación también se volvió más explícita, sofisticada y agresiva en otros bancos centrales importantes. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra también vinculó la orientación sobre tipos de interés a las condiciones económicas, y el Banco Central Europeo ha utilizado la orientación para ayudar al público a comprender las relaciones entre su conjunto diverso de herramientas de política.

la orientación futura podría ser aún más eficaz si se incorporara en el marco de política oficial del Banco central.,

la orientación futura podría ser aún más eficaz si se incorporara en el marco de política oficial del Banco central. Por ejemplo, la consideración actual de la Fed de «políticas de maquillaje», que prometen compensar los períodos en los que la inflación está por debajo de la meta con períodos de rebasamiento, equivale a presentar una guía en su lugar antes del próximo encuentro con tasas cero. Esta preparación anticipada haría que la orientación fuera más clara, previsible y creíble cuando fuera necesaria.,

algunos de los principales bancos centrales extranjeros han hecho un uso eficaz de otros nuevos instrumentos de política monetaria, como las compras de Valores Privados, las tasas de interés negativas, la financiación de programas de préstamos y el control de la curva de rendimiento.

cada una de estas herramientas tiene costos y beneficios, pero ha demostrado ser útil en algunas circunstancias. La Fed no ha utilizado nuevas herramientas que no sean La FC y la orientación futura, pero, dentro de los límites de sus autoridades legales, no debe descartar otras opciones., Por ejemplo, el control de la curva de rendimiento—en un horizonte más corto que el utilizado por el Banco de Japón, digamos dos años—podría usarse para aumentar la orientación futura de la Fed, como sugirió recientemente el gobernador de la Fed, Lael Brainard. La financiación de los programas de préstamos podría ser útil en situaciones en las que las limitaciones de los préstamos bancarios y la disponibilidad de crédito impiden la transmisión de la política monetaria., La Fed también debería considerar mantener una ambigüedad constructiva sobre el uso futuro de las tasas negativas a corto plazo, tanto porque podrían surgir situaciones en las que las tasas negativas a corto plazo proporcionarían un espacio político útil; como porque descartar completamente las tasas negativas a corto plazo, al crear también un límite mínimo efectivo para las tasas a largo plazo, podría limitar la capacidad futura de la Fed para reducir las tasas a largo plazo mediante el QE u otros medios.

en su mayor parte, los costes y riesgos de los nuevos instrumentos de política han resultado modestos. La posible excepción son los riesgos para la estabilidad financiera, que requieren vigilancia.,

la incertidumbre sobre los costos y riesgos de los nuevos instrumentos políticos hizo que los responsables de la formulación de políticas fueran cautelosos con respecto a su uso, al menos inicialmente. En su mayor parte, estos costos y riesgos—incluidas las posibilidades de deterioro del funcionamiento del mercado, alta inflación, dificultad de salida, aumento de la desigualdad de ingresos y pérdidas de capital en la cartera del Banco central—han demostrado ser modestos. Por ejemplo, las preocupaciones sobre la alta inflación se basaban en un monetarismo crudo, que no apreciaba adecuadamente que la velocidad del dinero base caería frente a las bajas tasas de interés., En todo caso, por supuesto, la inflación ha sido recientemente demasiado baja en lugar de demasiado alta. La literatura internacional sobre los efectos distributivos de la política monetaria concluye que, cuando se incluyen todos los canales de influencia política, la flexibilización monetaria tiene efectos distributivos pequeños y posiblemente incluso progresivos. El riesgo de pérdidas de capital en la cartera de la Fed nunca fue alto, pero en el caso, durante la última década, la Fed ha remitido más de 8 800 mil millones en ganancias al tesoro, el triple de la tasa previa a la crisis.,

hay más incertidumbre sobre los vínculos entre el dinero fácil y los tipos bajos, por un lado, y los riesgos para la estabilidad financiera, por el otro. La flexibilización monetaria funciona en parte al aumentar la propensión de los inversores y prestamistas a asumir riesgos, el llamado canal de Asunción de riesgos. En períodos de recesión o estrés financiero, alentar a los inversores y prestamistas a asumir riesgos razonables es un objetivo apropiado de la política. Los problemas surgen cuando, debido a un comportamiento menos que perfectamente racional o a incentivos institucionales Distorsionados, la asunción de riesgos va demasiado lejos., La vigilancia y las políticas apropiadas, incluidas las políticas macroprudenciales y reglamentarias, son esenciales.

una cuestión relacionada, pero todavía importante, es si los nuevos instrumentos monetarios plantean mayores riesgos para la estabilidad que las políticas tradicionales o, en ese caso, que el entorno de tipos generalmente bajos que se espera que persista incluso cuando la política monetaria se encuentra en un entorno neutral. No hay mucha evidencia de que lo hagan., Por ejemplo, la FC aplana la curva de rendimiento, lo que reduce el incentivo para la transformación arriesgada del vencimiento; elimina el riesgo de duración, lo que aumenta la capacidad neta de Asunción de Riesgos del sector privado; y aumenta la oferta de activos líquidos y seguros.

el tipo de interés neutral es el tipo de interés consistente con el pleno empleo y la inflación en el objetivo a largo plazo. En promedio, a la tasa de interés neutral la política monetaria no es expansiva ni contractiva. La mayoría de las estimaciones actuales de la tasa neutral nominal para los Estados Unidos están en el rango de 2-3 por ciento., Por ejemplo, la proyección mediana de los participantes del FOMC para la tasa de fondos federales a largo plazo es de 2.5 por ciento. Los modelos basados en datos macroeconómicos y financieros actualmente dan estimaciones de la tasa neutral de Estados unidos entre 2.5 y 3.0.

mi artículo reporta los resultados de simulaciones de FRB/US, el principal modelo macroeconométrico de la Junta de la Reserva Federal, cuyo objetivo es comparar los resultados a largo plazo de las políticas monetarias alternativas., Cuando la tasa nominal neutra es baja, las políticas tradicionales (que se basan en la gestión de la tasa de interés a corto plazo y no utilizan las nuevas herramientas) funcionan mal en las simulaciones, en consonancia con estudios anteriores. El problema con las políticas tradicionales es que se quedan sin espacio cuando la tasa a corto plazo llega a cero.

comparo las políticas tradicionales con las políticas complementadas por una combinación de QE y orientación hacia el futuro., (En mis simulaciones, la orientación hacia el futuro consiste en una política de umbral de inflación, bajo la cual la Reserva Federal promete no elevar la tasa a corto plazo de cero hasta que la inflación alcance el 2 por ciento.) Cuando la tasa neutral nominal está en el rango de 2-3 por ciento, entonces las simulaciones sugieren que esta combinación de nuevas herramientas de política puede proporcionar el equivalente de 3 puntos porcentuales de espacio de política adicional; es decir, con la ayuda de la QE y la orientación hacia el futuro, la política funciona tan bien como lo harían las políticas tradicionales cuando la tasa neutral nominal es de 5-6 por ciento., En las simulaciones, el aumento de 3 puntos porcentuales en el espacio de políticas compensa en gran medida los efectos del límite inferior cero en los tipos a corto plazo.

otra forma de ganar espacio político es aumentar el objetivo de inflación de la Reserva Federal, lo que eventualmente aumentaría también la tasa de interés nominal neutral. Sin embargo, para igualar los 3 puntos porcentuales de espacio de políticas alcanzables con la QE y la orientación futura requeriría un aumento en la meta de inflación de al menos 3 puntos porcentuales, del 2% al 5%., Ese enfoque implicaría tanto importantes costos de Transición (incluida la incertidumbre y la volatilidad asociadas con el anclaje de las expectativas de inflación y su anclaje al nivel más alto) como los costos de un nivel de inflación permanentemente más alto. Al menos cuando la tasa de interés neutral está en el rango del 2-3 por ciento o más, el uso activo de las nuevas herramientas monetarias parece preferible a elevar el objetivo de inflación.

mis conclusiones relativamente optimistas sobre las nuevas herramientas monetarias dependen en gran medida de que la tasa de interés neutral esté en el rango de 2-3 por ciento o más., En las simulaciones, cuando la tasa neutral nominal está muy por debajo del 2 por ciento, todas las estrategias monetarias se vuelven significativamente menos efectivas. En este caso, aunque la FC y la orientación prospectiva siguen proporcionando un valioso espacio político, las nuevas herramientas ya no pueden compensar plenamente los efectos del límite inferior. Además, en ese caso, es probable que cualquier enfoque de política monetaria, con o sin los nuevos instrumentos, implique períodos prolongados de tipos a corto plazo en el límite inferior, así como rendimientos a más largo plazo que a menudo son cero o negativos, una situación que puede plantear riesgos para la estabilidad financiera u otros costos.,

Sin embargo, como he señalado, las estimaciones de la tasa de interés neutral están en el rango del 2-3 por ciento, lo que implica que la política actual es ligeramente acomodaticia.

actualmente, las tasas reales a corto y largo plazo en los Estados Unidos están por debajo del 2 por ciento. Sin embargo, como he señalado, las estimaciones de la tasa de interés neutral están en el rango del 2-3 por ciento, lo que implica que la política actual es ligeramente acomodaticia. Mis resultados de simulación dependen de la tasa neutral, no del nivel actual de tasas., No obstante, existe una incertidumbre considerable sobre los niveles actuales y futuros del tipo nominal neutro. Si finalmente resulta ser inferior al 2 por ciento o algo así, entonces habría razones para un aumento modesto en la meta de inflación y quizás un papel más central para la política fiscal en respuesta a las desaceleraciones económicas también. Por ahora, un enfoque prudente podría incluir la elaboración de planes para aumentar la contracíclica de la política fiscal, por ejemplo, aumentando el uso de estabilizadores automáticos.,

una lección de fondo para todos los bancos centrales: mantener la inflación y las expectativas de inflación cerca de la meta es de vital importancia.

mis simulaciones se aplican solo a los Estados Unidos, y las conclusiones cuantitativas no se pueden extender directamente a otros países. Sin embargo, hay dos conclusiones que se aplican en otras partes: que (1) los nuevos instrumentos monetarios, incluidos el QE y la orientación prospectiva, deberían convertirse en partes permanentes de la caja de herramientas de la política monetaria; y (2) la política monetaria en general es menos eficaz cuanto menor sea el tipo de interés neutral., En Europa y Japón, donde la política monetaria se esfuerza por alcanzar sus objetivos, gran parte del problema surge de las expectativas de inflación que han caído demasiado bajas, lo que a su vez ha deprimido los tipos de interés nominales neutrales y limitado el espacio disponible para la política monetaria. En esas jurisdicciones, tanto la política fiscal como la monetaria pueden ser necesarias para elevar las expectativas de inflación. Si eso se puede hacer, entonces la política monetaria, aumentada por los nuevos instrumentos de política, debería recuperar gran parte de su potencia.,

en las últimas décadas del siglo XX, los principales desafíos para los políticos monetarios fueron la alta inflación y las expectativas de inflación inestables. Los presidentes de la Fed Paul Volcker y Alan Greenspan ganaron esa guerra, reduciendo la inflación a niveles bajos y anclando las expectativas de inflación. A su vez, la inflación benigna promovió el crecimiento económico y la estabilidad, en parte al dar a los encargados de formular políticas más margen para responder a las fluctuaciones del empleo y la producción sin preocuparse por avivar una inflación elevada., Hemos cerrado casi el círculo: en un mundo en el que las bajas tasas nominales neutrales amenazan la capacidad de los bancos centrales para responder a las recesiones, una baja inflación puede ser peligrosa. De acuerdo con sus objetivos de inflación «simétricos» declarados, la Reserva Federal y otros bancos centrales deberían defenderse contra la inflación demasiado baja con la misma energía que resisten a la inflación demasiado alta., Aunque los nuevos instrumentos monetarios han demostrado su valor y pueden ser más eficaces en el futuro, mantener la inflación y las expectativas de inflación cerca de la meta es de vital importancia para preservar o aumentar el espacio político disponible.